安琪酵母(600298)：成本红利如期释放 看好公司中长期利润弹性

　　事件描述

安琪酵母发布2025 年中报，其中公司2025H1 营业总收入78.99 亿元（同比+10.1%）；归母净利润7.99 亿元（同比+15.66%），扣非净利润7.42 亿元（同比+24.49%）。2025Q2 营业总收入41.05 亿元（同比+11.19%）；归母净利润4.29 亿元（同比+15.35%），扣非净利润4.05亿元（同比+34.39%）。

    　　事件评论

海外维持高增，国内相对平稳。分区域看，公司2025H1 国内收入44.04 亿元（同比+2.07%）, 2025Q2 同比+4.29%；国外34.62 亿元（同比+22.6%）, 2025Q2 同比+22.28%。

分业务看，2025H1 酵母及深加工产品收入57.54 亿元（同比+12.38%）, 2025Q2 同比+11.66%;制糖产品3.84 亿元（同比-34.64%）, 2025Q2 同比+20.09%。公司国内收入增长预计一方面来自制糖业务的补充，另一方面来自面食酵母、酵母抽提物稳定发货。此外，公司海外增速延续高水平增长，预计主要系海外新产能于2024Q4-2025Q1 落地后带来增量订单。

海外产能投放后折摊压力难挡糖蜜红利弹性，利润率水平超预期。公司2025H1 归母净利率同比提升0.49pct 至10.12%，其中毛利率同比+1.8pct 至26.09%，销售费用率（同比+0.4pct）、管理费用率（同比+0.02pct）、研发费用率（同比-0.24pct）、财务费用率（同比-0.11pct）、营业税金及附加（同比-0.07pct）。2025Q2 归母净利率同比提升0.38pct 至10.46%，其中毛利率同比+2.27pct 至26.19%，销售费用率（同比+0.08pct）、管理费用率（同比+0.23pct）、研发费用率（同比+0.03pct）、财务费用率（同比+0.23pct）、营业税金及附加（同比-0.06pct）。公司毛利率显著上行，预计主要系公司核心原材料糖蜜价格下行。具体看2024-2025 榨季全球糖蜜价格处于下行状态，且行业内新糖蜜一般于采购季结束后的Q2 中旬起逐步投入使用，因此预计公司利润弹性逐步释放主要来自成本红利。

盈利水平连续两季度上行，持续看好公司中长期盈利改善。中长期看，公司仍下处于糖蜜价格下行周期。同时，公司第三增长曲线酵母蛋白初步规划完成，其已经于运动保健品、乳制品等行业替代乳清蛋白或大豆蛋白，预计形成有效订单。当前公司酵母蛋白规划产能为运动型酵母蛋白项目及年产1.1 万吨酵母蛋白产业化示范工程，预计其收入规模或于2026 年起开始逐步上行。预计公司2025/2026/2027 实现归母净利润16.33/18.97/21.43亿元，对应PE 估值21/18/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复较慢风险；

    　　2、行业竞争进一步加剧风险；