上海家化(600315)：改革调整成效显著 新品迭出持续推进健康发展

公司调整成效持续显现。公司2025 年上半年实现营收34.78 亿/yoy+4.75%；归母净利润2.66 亿/yoy+11.66%；单Q2 实现营收17.75 亿/yoy+25.4%，归母净利润0.49 亿，实现扭亏为盈。分业务看，上半年国内业务实现突破性增长，单二季度营收同比增长36.8%，其中美妆业务营收增速55.7%，国内线上整体营收增长34.6%。海外业务上半年实现营收7.03 亿/yoy-1.8%，利润端亏损近3200 万，其中二季度受美国关税政策影响，导致单二季度营收同比下降6.2%至3.55 亿，对利润影响约2800 万。

分品牌来看，六神由于发货节奏错期单二季度快速增长，同时上半年新品驱蚊系列2.0 版有望成为上市首年破亿单品；佰草集上半年依托大单品大白泥实现50%营收增长，其中单二季度增速接近翻倍，未来定位将聚焦中医中草药古方与现代科技的结合，8 月底有望推出新产品线并官宣新代言人夯实品牌定位；美加净下半年将聚焦手霜赛道，8 月底上线秦岭蜂胶修复香氛手霜，含99% 纯度秦岭蜂胶，将面护级滋润技术应用于手部，逐步明确品牌心智。

盈利能力持续改善。2025Q2 毛利率63.34%/yoy+5.09pct，毛利率提升主要系高毛利的美妆品类和线上自营渠道占比提升，以及供应链通过包材成本优化、物流效率提升等方式实现降本增效。费用率方面，2025Q2 销售/管理/研发费用率分别为47.15%/8.24%/2.69%，同比分别-4.6/-0.75/+0.30pct，经营效率提升带动整体费用率下降。

    　　营运能力方面，公司2025 年上半年存货周转天数114 天，同比增加9 天。

应收账款周转天数为62 天，同比持平。现金流方面，公司2025Q2 经营性现金流净额为0.67 亿，去年同期为-0.82 亿，主要由于公司经营改善。

    　　风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。

投资建议：自去年公司管理层换届后调整转型持续推进，围绕“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上渠道、聚焦效率”四大战略进行深度改革，品牌焕新、产品创新和渠道变革共同驱动了公司二季度业绩的强劲反弹，核心业务清晰的向上拐点和健康的经营质量为长期发展奠定了坚实基础。我们维持公司2025-2027 年归母净利润至4.33/5.04/5.81 亿元，对应PE 分别为40/34/30x，维持“优于大市”评级。