深高速(600548)：1H业绩超预期 主因公允价值增值

深高速发布半年报，1H25 实现营收39.19 亿元（yoy+4.30%），归母净利9.60 亿元（yoy+24.0%）。其中Q1、Q2 实现归母净利4.78 亿元（yoy+1.5%）、4.82 亿元（yoy+59.1%）。1H25 业绩超我们预期（8.56 亿元），主因参股公司股权录得大额公允价值变动收益。1H25 公司毛利同比基本持平，但归母净利同比增加1.86 亿元，主因：1）减值损失同比缩减0.4 亿元；2）外币债务置换叠加市场利率下降，使1H25 财务费用同比减少1.7 亿元；3）公允价值变动收益同比增加1.06 亿元；4）1H24 益常高速出表贡献约1.1亿元盈利，部分抵消上述增量。我们对公司A 股/H 股维持“持有”/“买入”。

公路：扣非路费收入稳健增长，沿江高速为亮点分业务看，1H25 公路/清洁能源发电/固废资源化/其他业务的毛利占比约83/10/2/5%。1H25 公路通行费收入/毛利同比变化+0.64/-1.7%。剔除益常高速24 年3 月出表影响后，1H25 扣非路费收入同比+4.3%，主因沿江二期与深中通道在24 年6 月底开通后，带动沿江高速路费收入增长，以及今年天气条件更有利于通行（春运期间中东部寒潮弱于去年、上半年广东降雨天数同比减少）。我们对公司下半年车流量展望乐观，核心路段机荷高速受益于惠盐高速深圳段地面段改扩建半幅全线贯通并通车（25 年1 月）、外环高速则受益于外环二期坑梓东互通跨线段开通（25 年3 月）。

大环保：风力发电收入下滑，但固废资源化业务扭亏环保业务中，1H25 清洁能源发电收入/毛利同比下降4.2/13%，主因风力资源下降、弃风率上升。1H25 餐厨垃圾处理收入/毛利同比增长26%/扭亏，主因光明环境园开启正式运营后贡献增量，以及蓝德环保确认建造服务收入。剔除光明环境园后，1H25 餐厨垃圾处理量、运营收入同比下降7.6%、1.2%。子公司蓝德环保盈利改善，1H25 录得净利润157 万元（1H24 亏损0.76 亿元）。1H25 拆车及电池综合利用收入同比减少42.9%，业务亏损扩大，主因受废金属市场价格下降及报废车回收规模受限、锂电材料价格持续承压。参股公司德润环境投资收益同比增长7.2%至0.88 亿元。

    　　当前处于资本扩张期，定增募资改善资金状况

公司未来有较多新建与改扩建路产项目，中报披露2025 年下半年至2027年资本开支计划达192 亿元，主要投向外环三期、机荷高速改扩建、向广深高速改扩建项目公司增资以及餐厨垃圾处理相关项目。公司通过定增募资改善资金状况，已在上半年增发A 股并募集资金46.79 亿元，为外环三期补充了建设资金。今年6 月末资产负债率已降低至55.27%（24 年12 月底为59.74%）。

    　　盈利预测与估值

考虑上半年参股公司股权录得大额公允价值变动收益以及固废资源化业务前景改善， 我们上调2025/2026/2027 年归母净利4.9/0.2/4.3%至17.66/18.62/16.77 亿元（前值16.83/18.58/16.07 亿元）。基于分部估值法，给予A 股/港股目标价人民币11.4 元/9.1 港币（前值：11.4 元/8.9 港币），其中公路估值采用股权IRR8.0/10.8%（前值：8.1/11.1%）。公司承诺2024-2026 年分红比例不低于归母净利润扣减永续债票息后的55%。据此，我们测算公司A 股/H 股2025E 股息率为3.3%、5.5%。