酒鬼酒(000799)：深度调整 渠道探机

公司发布25 年半年报，25H1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润5.6亿元/895 万元/842 万元，同比-43.5%/-92.6%/-92.8%。25Q2 公司继续处于深度调整状态，环比25Q1 下滑幅度加大。报告期内公司持续强化动销，我们预计渠道库存已较高点回落，同时公司精简SKU 调整产品结构并重耕省内市场，有望进一步筑牢基本盘。考虑到公司先于行业进行调整，渠道侧与胖东来新品稳步推进，后续有望突破困局，重回增长轨道。由此，我们预计25-27 年EPS分别为0.0 元、0.3 元与0.8 元，维持“增持”投资评级。

25Q2 净利润转亏，继续深度调整。25H1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润5.6 亿元/895 万元/842 万元，同比-43.5%/-92.6%/-92.8%；25Q2单季度实现收入2.2 亿元（yoy-56.6%）、归母净利润-0.2 亿元（同比转亏）。

    　　25H1 净利润落于预告中枢偏下，25Q2 同比转亏深度调整。25Q2 销售回款2.2 亿元（yoy-57.1%），截至25Q2 末，公司合同负债余额为1.4 亿元（yoy-47.3%）。

公司深度精简酒鬼产品SKU，大本营市场精细化建设持续。分产品来看，25H1公司内参系列/酒鬼系列/湘泉系列分别实现营收1.1 亿元/2.9 亿元/0.3 亿元，同比-35.8%/-51.0%/-35.9%，上半年公司深度梳理SKU，酒鬼系列SKU 精简超50%，公司持续优化产品价值链、强化动销。分区域来看，25H1 公司华中/华北/华东/华南地区分别实现营收3.1 亿元/1.1 亿元/0.8 亿元/0.3 亿元，同比-42.5%/-39.6%/-45.7%/-41.2%，25H1 公司在湖南及省外重点市场推进“扫雷”行动，通过签约、开瓶反向激励、买赠奖励等方式加速终端开发。

毛利率同比下滑、费用刚性致使净利率承压。25H1 公司实现毛利率水平68.6%（yoy-4.8pct），其中内参/酒鬼产品的毛利率分别为88.9%（yoy+0.9pct）/73.2%（yoy-2.6pct）。费用端来看，25H1 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为32.6% （ yoy-2.1pct ） /13.1% （ yoy+5.2pct ） /-1.3%（yoy+4.7pct），公司采取费用聚焦政策，严控费用投放，销售与管理费用绝对值下降但占比相对刚性，致使短期净利率承压。

“二低一小”产品战略力求破局，胖东来合作“自由爱”合作有序推进。公司已分步启动“二低一小”产品战略（即低端酒、低度酒与小酒战略），低端酒依托产能释放、重点突出性价比；低度酒重点关注年轻群体；小酒重点开拓餐饮渠道、实现更多渠道布局。同时，公司与胖东来公司合作“自由爱”产品正在有序推进之中，25H2 有望贡献增量。

投资建议：深度调整，渠道探机。25Q2 公司延续深度调整，环比25Q1 下滑幅度加大。报告期内公司持续强化动销，我们预计渠道库存已较高点下降，公司持续推进精简SKU、聚焦省内市场。考虑到公司先于行业进行调整，渠道侧与胖东来新品稳步推进，后续有望突破困局，重回增长轨道。由此，我们预计25-27 年EPS 分别为0.0 元、0.3 元与0.8 元，维持“增持”投资评级。