仙鹤股份(603733)：底部利润夯实 林浆纸布局持续完善

事件：公司发布20 25年半年度报告。25H1收入实现59.91亿元（同比+30.1%），归母净利润为4.74 亿元（同比-13.8%），扣非归母净利润为4.43 亿元（同比-11.2%）。单Q2 收入实现30.00 亿元（同比+25.3%），归母净利润为2.38 亿元（同比-15.4%），扣非归母净利润为2.19 亿元（同比-16.4%）。

点评：受益于新基地浆纸放量，公司收入维系高增；利润环比稳定，部分纸种价格下降且湖北基地仍处扭亏阶段（25H1 亏损0.74 亿元），但广西基地贡献增量，逆势保持业绩稳定。

自制浆占比提升，盈利底部夯实。根据我们测算，公司Q2 造纸均价环比下滑约578 元/吨，但由于自制浆放量（广西/湖北H1 纸浆产量分别为21.2/10.3 万吨），公司成本端受益明显，造纸吨盈利保持平稳（其中我们预计薄纸环比平稳、厚纸稳步减亏、夏王环比小幅改善）。展望未来，纸浆8 月已现反弹，Suzano阔叶浆8/9 月均提价20 美元/吨，伴随降息驱动全球需求回暖，我们预计Q3公司均价边际小幅向上，成本受益于自制浆爬坡及低价浆入库、有望持续优化，吨净利逐步改善。

多元矩阵共驱成长，新品类有望贡献远期增量。分产品来看，25H1 公司日用消费/ 食品医疗/ 商务交流/ 烟草行业/ 电气及工业收入分别实现25.56/10.34/3.52/4.45/4.10 亿元（ 同比分别+11.2%/+22.9%/+2.9%/+13.8%/+3.5%）。其中，日用消费系列销量提升24.9%，我们判断均价下滑主要系热转印等承压纸种拖累，其余品种价格预计保持稳定；食品医疗销量提升35.7%，我们判断价格承压主要系厚纸占比提升影响。公司持续加大新品类、新领域研发投入，在新型烟草方面已与国内外知名企业建立合作，并致力于以纸代塑产品迭代开发，未来产品矩阵有望持续拓宽。

广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。25H1 公司湖北基地产出7.28 万吨纸/10.30 万吨浆，广西基地产出11.08 万吨纸/21.24 万吨浆，两地自制浆已基本达到进口木浆水准、打破公司进口原料依赖。广西基地25H1 成功贡献利润1.17 亿元，湖北基地产能持续爬坡、我们预计H2 有望逐步扭亏。展望未来，2025 年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90 万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25 年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期将在25 年开工建设，未来成长动能充沛。

盈利环比稳定，费用管控优异。25Q2 公司毛利率为12.8%（同比-4.6pct，环比-1.8pct），净利润率为7.9%（（同比-3.8pct，环比-0.05pct）。费用方面，25Q2期间费用率为6.2%（同比+0.2pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%、1.1%、1.9%、2.9%（（同比分别+0.1pct、-0.2pct、+0.2pct、+0.1pct）。

公司25Q2 经营性现金流净额为5.24 亿元（同比+0.34 亿元），存货/应收/应付周转天数分别为124.97/54.67/85.90 天（同比分别-15.96/-4.36/-8.55 天）。

盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为11.1、16.2、19.3 亿元，对应PE 估值分别为16.4X、11.3X、9.5X，维持“买入”评级。