恒玄科技(688608)：可穿戴产品供不应求

公司1H25 实现营收19.38 亿元（yoy：+26.58%），归母净利润3.05 亿元（yoy：+106.45%），扣非归母净利润2.84 亿元（yoy：+153.37%）。其中2Q25 实现营收9.44 亿元（yoy：+7.48%，qoq：-5.09%），归母净利润1.14 亿元（yoy：-4.79%，qoq：-40.02%），扣非归母净利润1.07 亿元（yoy：+4.02%，qoq：-39.45%）。2Q25 营收出现环比下滑主因供应链调整导致短期供给较为紧张，公司处于供不应求状态。此外，因公司持续推进新品迭代，2Q25 研发费用环比明显增长（2.28 亿元，qoq：+36.37%），上述因素导致2Q25 归母净利率环比下降7.05pct 至12.11%。我们预计3Q25 公司营收有望恢复同环比增长，无线麦克风、智能眼镜等新应用领域将为公司打开长期空间，维持“增持”评级。

1H25 回顾：2Q25 毛利率重回40%，BES2800 快速放量1H25 国补对于智能可穿戴产品需求拉动较为明显，公司在耳机/手表/手环市场份额不断提升，叠加新一代旗舰产品BES2800 加速放量，驱动整体营收实现同比增长。由于产品结构向更好市场迁移，2Q25 毛利率环比增加1.65pct 至40.12%，继3Q22 以来首次回升至40%以上。除了在原有耳机和手表市场保持领先以外，公司BES2700、BES2800 等芯片已在客户智能眼镜、无线麦克风、录音笔等项目中量产落地，且BES2800 芯片营收占比逐渐提升。公司始终保持高研发投入，不断提升处理器设计及无线连接技术，上半年研发人数达到621 人，研发费用3.95 亿元（yoy：+22.77%），其中新产品研发工程费增加0.65 亿元。

2H25 展望：扩大耳机/手表市占率，向端侧新应用延伸公司在耳机和手表/手环两大传统优势市场持续提升份额，已成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并量产，市占率有望进一步提升，并通过向BES2800 升级拉动ASP 提升。此外，公司在智能眼镜、无线麦克风、运动相机等新应用领域已取得突破，BES 2700/2800 产品已进入多个头部客户AI 眼镜选型当中，通过发挥公司在NPU、低功耗蓝牙及WiFi、ISP 等领域的技术积累和性能优势，收入规模将逐步扩大。此外，我们认为公司低功耗Wi-Fi 产品可面向更加广泛的端侧AI 场景，后续增长前景广阔。

    　　盈利预测与估值

短期供应链影响已消除，下半年即将迎来旺季。公司SoC 产品在性能和功耗之间取得更优平衡，有望将耳机/手表的成功经验复制到AI 眼镜等更多端侧AI 场景。但考虑下半年国补拉动效应可能减弱，我们下调25/26/27 年营收至45.95/60.18/74.21 亿元，对应归母利润为8.36/12.05/15.61 亿元（原值：9.20/12.72/16.26 亿元），给予75x 25PE（Wind 一致性预期75x 25PE），目标价372 元（前值：421.9 元，对应55x 25PE，按照当前股本计300.8元），维持“增持”评级。