江山股份(600389)：25Q2盈利环比改善 新产能加速推进

事件：公司发布2025 年半年度报告。25H1 公司实现营业收入33.59 亿元，同比增长6.07%；实现归母净利润3.38 亿元，同比增长98.18%。其中，25Q2 公司实现营业收入16.13 亿元，同比增长1.98%，环比下降7.61%；实现归母净利润1.83 亿元，同比增长106.61%，环比增长17.66%。

25H1 公司营收同比增长，草甘膦价格同比回升明显。25H1，公司农药及氯碱产品的销量及营收均同比实现增长。农药方面，25H1 公司除草剂、杀虫剂分别实现销售金额16.26、4.22 亿元，同比分别变动+14.9%、+12.4%，分别实现销量6.13、1.57 万吨，同比分别变动+35.2%、+15.0%。25 年以来，草甘膦价格同比回升明显，根据百川盈孚数据，截至25 年8 月29 日，草甘膦市场均价为2.71万元/吨，同比+9.4%，公司作为国内四大草甘膦生产企业之一，有望充分受益于草甘膦的价格上涨。氯碱方面，25H1 公司氯碱产品实现销售金额2.89 亿元，同比+21.3%，实现销量31.5 万吨，同比+18.6%。毛利率方面，25H1 公司销售毛利率为18.0%，同比下降3.4pct。

积极稳妥推进重点项目建设，重点推进创制除草剂JS-T205 的相关研究。25H1，公司湖北枝江JS-T205 项目、江山998 号基地精异丙甲草胺项目已进入试生产阶段；供热中心一期项目已完成项目建设，预计年内投入试生产；贵州瓮安磷化工资源综合利用项目已进入设备、管道安装阶段，力争年内实现试生产。农药方面，公司是国内四大草甘膦生产企业之一，拥有草甘膦原药产能7 万吨/年，其中甘氨酸路线产能3 万吨/年，IDAN 路线产能4 万吨/年，贵州项目建成后将新增草甘膦产能5 万吨/年；公司杀虫剂产品包括敌百虫、敌敌畏、二嗪磷等产品，合计年产能近3 万吨。阻燃剂方面，公司目前阻燃剂（磷系）产品包含8 万吨/年TCPP、1.5 万吨/年BDP，贵州项目规划有10 万吨/年阻燃剂及配套装置。同时，25H1 公司申请专利18 项（其中发明11 项），获得授权14 项（其中发明8 项，含PCT 专利6 项）。公司重点推进创制除草剂JS-T205 降本增效研究与该类除草剂关键中间体连续化工艺开发。

盈利预测、估值与评级：考虑草甘膦等农药价格有所回升，我们上调25-26 年公司盈利预测，新增27 年的盈利预测，预计公司25-27 年的归母净利润分别为5.48（上调59.9%）/7.41（上调84.4%）/8.70 亿元。伴随着全球农药库存的逐步去化，农药原药需求有望逐步好转，公司盈利能力将逐步恢复。同时，公司积极布局阻燃剂等新的利润增长点，有望持续发力，维持公司“增持”评级。