新乳业(002946)2025年半年报点评：收入提速 净利率稳增

　　本报告导读：

    　　公司25Q2 收入环比提速、利润在高基数下仍保持较快增长，低温奶、直销渠道表现突出，延续乳业阿尔法。同时2025 年中期分红额同比翻倍，股东回报加力。

    　　投资要点：

投资建议：维持增持评级。公司净利率持续提升，2025 中期每10 股拟派0.7 元分红、同比翻倍，小幅上调2025-2027 年EPS 预测值至0.79 元（前值0.78）、0.97 元（0.95）、1.18 元（1.09），参考可比公司估值，考虑新乳业成长性优于大盘，给予2025 年PE 30X，上调目标价至24 元。

营收快于行业，盈利高弹性。公司25H1 实现营收55.26 亿元、同比+3.01%，归母净利3.97 亿元、同比+33.76%，扣非净利4.11 亿元、同比+31.17%。25Q2 营收同比+5.46%、归母净利同比+27.37%、扣非净利同比+26.85%，收入环比Q1 提速，高基数下仍保持盈利较快增长。利润率方面，25Q2 净利率同比+1.67pct 至9.36%，以毛利率贡献为主，期间费用亦有一定节省：Q2 毛利率同比+1.40pct 至30.49%，考虑部分修理费用口径重分类，乳业相关业务25H1 毛利率实际同比+1.60pct，主因低温奶占比提升；销售费用率同比+0.69pct 至15.90%，预计主要由广告及营销费用拉动（25H1 同比增长约7%），管理费用率同比-0.94pct 至2.93%，运营效率持续提升。

低温奶引领增长。分产品，25H1 液体乳收入50.7 亿元、同比+4.6%，奶粉收入0.5 亿元、同比32.3%，液奶增长显著好于行业表现，预计低温奶贡献主要增量，期间低温品类销额同比增长超10%，活润系列、高端鲜奶、今日鲜奶铺等均实现双位数增长，新品保持双位数收入占比，低温奶和新品的优秀表现对于收入增长及产品结构提升有重要作用。分渠道，25H1 直销收入同比+23.0%、经销同比-18.8%，直销预计受DTC 渠道驱动。分区域，25H1 西南/华东/华北/西北/其他区域收入同比分别+5.1%/+6.8%/-15.8%/-1.9%/+7.9%，大本营市场中华东保持较快增长、西南增速明显改善。

成本红利减弱，结构优势凸显。2025 年以来奶价下行速度放缓，从行业供需改善的趋势来看，原奶价格可能在2025-2026 年见底，也意味着成本红利进入尾声。新乳业以“鲜立方战略”为指引，产品端低温奶表现亮眼、常温奶逐步改善，渠道端发力直销抢占市场份额，产品结构有望进一步提升，增厚公司利润。