节能风电(601016)：短期业绩承压 限电率有待下降

节能风电发布半年报，1H25 实现营收24.44 亿元（yoy-7.5%），归母净利6.31 亿元（yoy-28%），扣非净利6.08 亿元（yoy-29%）。其中Q2 实现营收11.37 亿元（yoy-14%，qoq-13%），归母净利2.39 亿元（yoy-45%，qoq-39%），低于我们的预测（3.61~3.99 亿元），主要是利用小时数和电价低于预期。风电装机保持稳定，限电率上升拖累发电量。市场电比例扩大加剧区域分化，存量风电电价降幅可控。公司拟首次派发中期分红，DPS0.035 元对应分红率36%。维持“增持”评级。

    　　风电装机保持稳定，限电率上升拖累发电量

截至2025 年6 月末公司风电累计装机6.215GW，1H25 新增37.5MW、分布在甘肃/河南；运营装机6.142GW，1H25 新增99.5MW（增幅1.6%）、分布在甘肃/内蒙/湖北；参考公司在建与核准装机，我们预计2025-26 年风电新增装机573/550MW、新投运装机135/573MW。1H25 公司风电发电量yoy+5.9%至63.85 亿千瓦时，发电小时数yoy-38h 至1,111h，其中限电率上升导致-219h、风资源和结构性因素影响+181h。2023/2024/1H25 公司弃风限电率分别为 9.0%/10.3%/16.5%，1H25 上升幅度较大。公司弃风限电近年多集中在三北地区，主要因输变电通道建设跟不上风电建设。

市场电比例扩大加剧区域分化，存量风电电价降幅可控1H25 公司风电含税上网电价yoy-12%至419 元/MWh，其中甘肃/湖北/广西电价yoy-33%/-26%/-16%、新疆/山东yoy+1.9%/+1.5%、其余省份小幅下降。1H25 公司风电市场化比例yoy+9.5pp 至62.1%；电网136 号文差价结算机制有望平滑收益波动，存量项目电价降幅可控，我们预计2025-26 年含税上网电价yoy-10%/-1%至427/422 元/MWh。

    　　下调盈利预测与目标价

我们下调公司25-27 年归母净利润（-31%/-26%/-23%）至9.48/10.20/11.12亿元，对应BPS 为2.78/2.89/3.00 元。下调主要是考虑到弃风限电率上升，利用小时数下调；2025 年电价下调。可比公司25 年Wind 一致预期1.3xPB，考虑到公司2025 年ROE 低于可比均值（7.2%），给予公司25 年1.2xPB，目标价为3.34 元（前值3.42 元，对应25 年1.2xPB）。