新乳业(002946)：低温引领增长 盈利能力持续提升

事件：新乳业发布2025 年中报。25H1 实现营业收入55.26 亿元，同比增加3.01%；归母净利润3.97 亿元，同比增加33.76%，扣非归母净利润4.11 亿元，同比增加31.17%。其中25Q2单季度实现营业收入29.01 亿元，同比增加5.46%，归母净利润2.63 亿元，同比增加27.37%，扣非归母净利润2.70 亿元，同比增加26.85%。

低温业务增势良好，D2C 渠道布局顺利。1）分产品看，25H1 液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收50.67/0.46/4.13 亿元，同比+4.60%/+32.29%/-14.99%。

公司坚持品类创新，25H1 新品收入占比保持在10%以上。低温鲜奶和低温酸奶表现良好，营收同比均实现双位数增长；“活润”系列在新品拉动下收入同比增长超40%。常温奶整体受需求端影响收入略有承压，但降幅持续收窄。2）分地区看，25H1 西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现营收19.70/16.05/4.51/6.67/8.32 亿元，同比+5.09%/+6.79%/-15.81%/-1.86%/+7.92%。西南区域大本营“四川乳业”经改革调整，25H1 收入实现正增长；25H1 华东区域高端品牌“朝日唯品”表现良好，收入同比实现双位数增长。3）分渠道看，25H1 直营/经销渠道分别实现营收33.87/ 17.26 亿元，同比+22.96%/-18.75%。直营渠道增长较快主要系公司积极开拓会员店/零食量贩等新渠道，山姆等渠道持续带来新增量。公司D2C 渠道布局顺利，电商渠道25H1 实现营收5.95 亿元，同比+15.41%。

成本结构优化提升毛利率，盈利能力持续增强。毛利率方面，25H1/25Q2 公司毛利率分别为30.02%/30.49%，25Q2 同比+1.40pcts，环比+0.99pcts。主要系低温品类的毛利率高于常温品类，低温品类收入占比提升带动整体毛利率提高。

费用端，25H1/25Q2 销售费用率分别为16.43%/15.90%，25Q2 同比+0.69pcts，环比-1.11pcts。主要系公司推进全国化大单品布局带来的费用投入增加。25H1/25Q2 管理费用率分别为3.22%/2.93%，25Q2 同比-0.94pcts，环比-0.61pcts。

主要系管理费用中的修理费科目调整至营业成本科目。综合来看，25H1/25Q2公司归母净利率分别为7.18%/9.08%，25Q2 同比+1.56pcts，环比+4.00pcts；公司盈利能力实现进一步提升。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司低温业务增势良好，持续提升盈利能力，我们上调公司2025-2027 年归母净利润预测至7.12/8.49/9.78 亿元（较前次上调3.5%/4.2%/5.0%），对应2025-2027 年EPS 分别为0.83/0.99/1.14 元，当前股价对应P/E 分别为24/20/17 倍，维持“买入”评级。