科润智控(834062)：主营业务快速增长 子公司投产拉低整体毛利率

　　事件：

公司发布2025 年中报，其中，2025 年上半年公司实现营业收入7.01 亿元，同比增长34.47%；归属于母公司的净利润为0.23 亿元，同比增长13.16%。2025年Q2 公司实现营业收入3.82 亿元，同比增长20.26%；归属于母公司的净利润为0.11 亿元，同比下降33.85%。

    　　投资要点：

    　　2025H1 变压器、户外成套设备和其他业务快速增长，国内业务占比超过九成。

分产品来看，变压器实现收入2.13 亿元，同比增长39.91%，主要系受出口需求旺盛、国内电网建设投资加大以及新能源产业快速发展等因素的影响，公司2025 年上半年变压器产品销售增幅较快，占营业收入的比重为30.35%；户外成套设备实现收入1.61 亿元，同比增长45.81%，主要系政策红利释放、新能源基建扩张、技术升级迭代及出口结构优化等多重因素驱动所致，占营业收入的比重为22.97%；高低压成套开关设备实现收入1.25 亿元，同比下降17.87%，主要系由于市场需求疲软、成本压力加剧以及行业竞争加剧等多重因素叠加所致，占营业收入的比重为17.85%；其他业务实现收入2.02 亿元，同比增长89.84%，主要系2025 年上半年黄山子公司加大对外产品的销售规模，增加其他产品销售规模及降低产品毛利率，同时，本期边角料、废品等材料价格上涨，随着产能的增加，边角料、废品等材料销售的数量随之增加，占营业收入的比重为28.82%；分地区来看，国内业务实现收入6.75 亿元，同比增长30.74%，主要系黄山子公司项目陆续投产，逐步加大产品对外销售，占营业收入的比重为96.30%；国外业务实现收入0.26 亿元，同比增长418.42%，占营业收入的比重为3.70%。

子公司投产拉低整体毛利率，盈利能力阶段承压。2025 年上半年公司毛利率为14.02%，同比下降3.68pct，其中，国内业务毛利率为13.72%，同比下降3.80pct，毛利率下降主要系黄山子公司项目陆续投产，逐步加大产品对外销售，由于其销售产品主要为铜排、铜线等上游产品，综合毛利率水平较低，造成公司2025年上半年营业成本增幅高于营业收入增幅，综合毛利率水平同比下降；国外业务毛利率为21.76%，同比下降14.23pct。2025 年上半年公司净利率为3.35%，同比下降0.51pct；期间费用率为11.95%，同比下降1.44pct。其中销售费用率下降0.62pct；管理费用率下降0.55pct；财务费用率上升0.32pct；研发费用率下降0.59pct。

2025H1 输配电及控制设备出口稳健增长，公司海外收入迎来快速增长。2025年上半年，我国输配电及控制设备出口延续稳健增长趋势，变压器领域表现尤为突出。据统计，2025 年1-6 月变压器累计出口额达2,816,000 万元，同比增长37.60%，增速较2024 年同期进一步扩大。仅6 月单月，变压器出口额就达到564,592 万元，环比增长20.54%，同比大幅增长47.90%。同期，高压开关及控制装置累计出口金额为1,808,558 万元，同比增长32.00%；低压开关及控制装置累计出口金额达12,630,228 万元，同比增长12.20%。各项数据表明，中国输配电及控制设备出口呈现全面向好的发展局面，不仅变压器出口表现亮眼，整个输配电及控制设备产业链的国际竞争力也正在全面提升。公司积极开拓海外市场，逐步拓展外贸市场销售规模，2025 年上半年实现直接境外收入0.26 亿元，同比增长418.42%。

估值和投资建议： 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为18.78/25.14/32.29 亿元，同比增速分别为39.36%、33.86%、28.44%，归母净利润分别为0.67/0.90/1.24 亿元，同比增速分别为55.50%、35.28%、37.93%，对应的EPS 分别为0.35/0.48/0.66 元，对应当前股价（2025 年9 月1 日）的PE 分别为34.03X/25.16X/18.24X。根据我们对科润智控业务的分析，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动的风险；技术人员流失的风险；应收账款回收的风险；产品质量风险。