裕同科技(002831)：股权激励强化信心 分红回馈力度加大

　　投资要点

    　　公司公告

    　　25H1 实现营收78.76 亿（同比+7.10%，下同）、归母净利5.54 亿（+11.42%）、扣非净利5.60 亿（+7.11%）。

25Q2 单季营收41.76 亿（+7.71%）、归母净利3.13 亿（+12.34%）。考虑公司在24Q4 剥离了武汉艾特，预计内生增长更优。

    　　同时公告中期分红3.89 亿元，分红比例提高到70%（24 年报为60%），提升幅度超预期。

发布员工持股计划，强化发展信心

本次员工持股计划募集资金总额不超过2.08 亿元，受让回购专户股份的价格为12.6 元/股，参考公告日8 月26 日公司收盘价25.55 元/股，本次员工激励力度较大。参与对象包括9 位高管人员以及不超过390 人的员工，覆盖面广。考核目标为2025-2027 年归母净利润以2024 年为基础增长不低于10%/20%/30%，触发值为8%/18%/28%，若按100%解锁比例的目标计算2025-2027 年归母净利不低于15.49/16.9/18.31 亿元。

    　　出海进程加速，看好盈利中枢抬升

1) 25H1 海外业务表现亮眼，实现收入28.23 亿（+27.21%），表现优于国内收入为50.53 亿（-1.59%），公司全球化生产基地布局的优势凸显。且海外业务盈利能力更强，毛利率达28.79%，显著高于国内的19.41%，主要得益于海外竞争格局较优，公司议价能力更强。

2）海外产能布局上，新设印尼裕同环保科技有限公司，再下一城，已在全球10个国家设有40 多个生产基地。

    　　3）关税影响可控：产品多交付给组装厂（如富士康），不直接报关出口美国。

3C 包装在价值链上占比低，且价格竞争激烈，裕同依托每年在产线技改、工艺&材料优化上的努力，才得以实现利润率的超额，产业链压价空间我们认为有限。

4）新业务注塑及新消费具备潜力：其他产品（主要为注塑业务）实现收入3.79亿（同比+57.84%），作为现有客户的配套业务，起量迅速。同时公司积极拓展潮玩、卡牌等新消费领域包装，虽体量较小、但具备潜力。

    　　财务指标

25Q2 毛利率同比-1.6pct，期间费用率合计-2.09pct，其中销售费用率-0.4pct，管理+研发费用率-1.13pct，财务费用率-0.57pct，整体归母净利率+0.31pct。

    　　盈利预测与估值

裕同是多元纸包装龙头，海外供应链的前瞻布局，使得公司在存量客户份额提升的同时，还能够挖掘当地市场包装业务，面临的竞争格局也更优，看好长期收入成长与盈利中枢上行，持续推荐。预计2025-2027 年收入188.78 亿（+10.03%)、211.12 亿(+11.83%)、235.34 亿（+11.47%），归母净利16.68 亿(+18.44%)、18.62亿(+11.59%)、20.58 亿（+10.53%），对应PE 分别为14.41X、12.91X、11.68X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产业链压价、原材料大幅涨价