羚锐制药(600285)：盈利能力明显提升 外延并购注入新动能

　　核心观点

25H1 业绩符合市场预期。公司现有核心产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏聚焦老年人等重点群体需求，品牌力较强，伴随老龄化持续推进，产品销售额有望保持稳健增长趋势。此外，公司通过自研+收购等多方式持续丰富产品矩阵，同步聚焦骨科、呼吸系统、皮肤等大病种领域持续加强学术相关研究，核心竞争力持续提升。25Q1，公司成功并表银谷制药，开始贡献业绩增量，有望注入增长新动能。我们看好公司业绩潜力稳健释放。

    　　事件

公司发布2025 年半年度业绩报告，业绩符合市场预期8 月19 日，公司发布2025 年半年度业绩报告，实现营业收入20.99 亿元，同比增加10.14%；归母净利润4.74 亿元，同比增加14.85%；扣非归母净利润4.42 亿元，同比增加12.28%；业绩符合市场预期。

    　　简评

    　　盈利能力明显提升，外延并购注入新动能

    　　2025 年上半年，公司营业收入同比增长10.14%，主要由于：

1）通络祛痛膏、两只老虎盒装等核心产品维持稳健增长；2）25Q1完成银谷制药并表。归母净利润同比增长14.85%，扣非后归母净利润同比增长12.28%，快于收入端，推测主要由于：1）高毛利率品种销售占比提升，带动上半年毛利率同比提升5.3 个百分点;

    　　2）银谷制药并表贡献。

25Q2，公司实现营业收入10.78 亿元，同比增加8.17%；归母净利润2.58 亿元，同比增加15.68%；扣非归母净利润2.39 亿元，同比增加12.20%，利润端增速快于收入端主要由于：1）品类结构调整及成本控制；2）银谷制药并表贡献。

核心品种品牌知名度较高，长期受益老龄化。公司拥有贴剂、片剂、胶囊剂、软膏剂、颗粒剂等十余种剂型百余种产品，其中贴膏品类2024 年收入占比超61%，多款贴膏剂产品在国内市场占有率位居前列，共同助力公司成就中国中药贴膏龙头企业。从治疗领域来看，公司现阶段布局骨科、心脑病科、内分泌等多领域，其中：

1）骨科：骨科领域产品是公司主要收入来源，其中通络祛痛膏年销售收入超10 亿元，“两只老虎”系列产品年销量超10 亿贴，25H1 销售额维持稳健增长趋势。我们认为，随着人口老龄化加剧，系列骨骼肌肉疾病高发，叠加患病群体日渐年轻化，骨科用药需求或将逐步释放，公司核心产品知名度较高，价格相对较低，有望长期受益老龄化，且提价空间较大，长期稳健增长趋势确定性较强。

2）心脑血管：心脑血管是公司第二大治疗领域，核心单品培元通脑胶囊为公司独家产品，入选《国家医保目录》，且公司积极推进培元通脑胶囊等产品的二次开发，在循证医学证据、适应症范围扩大等方面进行深入研究。我们认为，现阶段我国心脑血管病患病率仍处于上升阶段，中医药对心脑血管疾病治疗优势较强，公司产品临床证据逐步完善，后续有望加速放量。

3）内分泌：公司核心产品参芪降糖胶囊是国家基药目录内品种，主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病治疗，24年底，该产品中选全国中成药采购联盟集中带量采购，价格存在一定程度降幅，但我们认为，随着中成药集采逐步推进，公司产品销量及市占率有望稳步提升，长期潜力有望稳步释放。

持续建设新品牌，推进全渠道营销体系落地。近年来，公司在“羚锐”主品牌的赋能下，聚焦“两只老虎”“小羚羊” 等子品牌建设工作，其中“两只老虎”聚焦骨健康赛道；“小羚羊”聚焦儿童健康赛道，其核心单品医用退热贴知名度及渗透率持续提升。此外，公司持续加快品牌营销全域场景的构建，加强线上线下的有效融合，以主流媒体广告作为引流窗口，以重点传播场景广告为核心，充分发挥品牌、品类优势，持续开展终端动销的服务工作，实现产品和品牌的双轮驱动。

自研+并购打造产品梯队，持续贡献新增量。2024 年，公司持续围绕骨科、呼吸、皮肤、消化系统等领域，聚焦大病种、大品种开展布局，取得孟鲁司特钠咀嚼片、盐酸二甲双胍缓释片、莫匹罗星软膏药品注册证书，25H1，公司稳步推进原有产品二次开发，同步完成对银谷制药90%股权的收购工作，优化外用制剂产品矩阵，补充具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂类剂型。我们认为，银谷制药近年来收入、利润均实现快速增长，25H1实现营业收入9877.7 万元，净利润1322.6 万元，且其1 类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂于2020 年初获批上市，2021年进入国家医保目录，后续放量空间较为广阔，有望成为公司后续潜力大单品，持续贡献新增量。

    　　业绩稳健增长，盈利能力持续提升

展望2025 年下半年，我们认为，公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏及培元通脑胶囊等核心产品有望受益于老龄化稳健放量，叠加公司积极推进二次开发等工作落地，产品竞争力持续提升。盈利能力方面，公司产品现阶段价格相对较低，提价空间相对较大，上半年已对部分大单品提价，毛利率已呈现明显提升。考虑到银谷制药并表后持续贡献增量，我们看好公司下半年业绩稳健增长。

    　　毛利率明显提升，费用端受并购影响有所提升

2025 年上半年，公司综合毛利率81.33%，同比增加5.29 个百分点，主要由于成本控制及品类结构调整。

销售费用率47.37%，同比增加2.52 个百分点，主要由于并购影响；研发费用率3.00%，同比增加0.53 个百分点，主要由于公司持续加大研发投入；管理费用率5.08%，同比增加0.69 个百分点，主要由于并购影响；财务费用率-0.20%，同比增加0.46 个百分点，主要由于本期银行存款利息减少。经营活动产生的现金流量净额同比增长22.36%为3.56 亿元，表现较好。存货周转天数为194.45 天，同比增加15.79 天，主要由于合并银谷制药存货影响；应收账款周转天数为34.83 天，同比增加7.95 天，主要由于医药流通业务收入增长及合并银谷制药应收账　　款所致；应付账款周转天数为46.63 天，同比增长17.35 天，主要由于规模扩大。其余指标保持相对稳定。

    　　盈利预测及投资评级

我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为40.72 亿元、45.21亿元和50.26 亿元，分别同比增长16.31%、11.03%和11.17%，归母净利润分别为8.33 亿元、9 .5 亿元和10.77 亿元，分别同比增长15.29%、14.07%和13.32%，折合EPS 分别为1.47 元/股、1.68 元/股和1.90 元/股，对应PE 为15.77X、13.83X、12.20X，首次覆盖，给予买入评级。

    　　风险分析

1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、应收账款周转风险：

倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5、政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响；6、倘若公司核心贴剂产品25 年收入增速从我们预估的5%放缓为3%/1%，公司25 年收入端增速会从16.3%分别下降至15%/14%，25 年利润端增速会从15.3%分别下降至14.0%/12.7%，整体相对可控。