新乳业(002946)：产品渠道均有亮点 利润率改善持续兑现

　　投资要点:

2025 年上半年公司实现营业收入55.26 亿元，同比+3.01%；归母净利润3.97 亿元，同比+33.76%，扣非归母净利润4.11 亿元，同比+31.17%。其中2025Q2 单季度实现营业收入29.01 亿元，同比+5.46%，归母净利润2.63 亿元，同比+27.37%，扣非归母净利润2.70 亿元，同比+26.85%。

坚持产品创新，上半年低温核心品类实现双位数增长。公司继续坚持“鲜酸双强”品类发展策略，通过技术突破、供应链整合以及全国化渠道拓展打破瓶颈，为消费者提供优质、营养、新鲜的产品。

2025H1 新品收入占比双位数，助力公司业务规模稳定增长，公司低温品类销额同比增长超10%；高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，“活润”系列抓住质价比、代餐、0 蔗糖的消费趋势不断迭代创新，实现超40%的高速增长。

顺应渠道变化趋势，DTC 为重要增长引擎。上半年公司直营渠道实现营收33.87 亿元， 同比+22.96%， 该渠道占总收入比重高达66.25%。公司渠道端以DTC 模式为重要增长引擎，主动顺应渠道变革趋势，推动线上线下深度融合，主动拥抱渠道变革和融合，实现消费者精准触达和品牌影响力的提升。2025H1 公司DTC 渠道收入保持良好增长；其中远场电商保持双位数增长，盈利能力持续改善；形象店积极拥抱即时零售，线上业务占比提升显著；零食量贩渠道渗透成效显著，会员定制打造差异化体验，B 端业务开发取得积极进展，全域渠道矩阵持续强化品牌势能。

结构优化叠加成本改善提振毛利，净利率提升明显。2025H1 公司液体乳毛利率同比+0.71pct，其中单Q2 综合毛利率同比+1.4pct，毛利率的提升主要系公司更高毛利的低温品类占比提升，驱动产品结构升级。Q2 销售/管理费率分别同比+0.69/-0.95pct，销售费率有所增加主要系广告费用投入有增加，管理费率下滑主要系会计科目调整，整体费用费用端维持相对稳定。单Q2 公司归母/扣非归母净利率分别同比+1.57/+1.57pct 至9.08%/9.3%，利润率创单季度历史新高，体现出公司极强的管理效率。

盈利预测和投资评级：公司持续深化“鲜立方战略”，通过强化核　　心业务、聚焦核心品类发展，提升企业价值、稳步推进五年战略；同时公司积极顺应消费趋势，持续推进创新迭代，积极拓展新渠道机会，加强区域深耕，我们看好公司后续市占率的持续提升和利润率的持续兑现。我们预计2025-2027 年公司的营业收入分别为111.89/119.28/127.45 亿元，同比增长5%/7%/7%；归母净利润分别为7.07/8.44/9.92 亿元，同比增长31%/19%/17%；EPS 分别为0.82/0.98/1.15 元，对应PE 为22/19/16x，维持“增持”评级。