徐工机械(000425)：业绩符合预期 全新股权激励方案推出

公司发布2025 年半年度报告，上半年营业总收入548.1 亿元，同比增长8.0%，归母净利润43.6 亿元，同比增长16.6%，扣非归母净利润44.7 亿元，同比增长35.6%。2025 年第二季度营业总收入279.9 亿元，同比增长5.4%，归母净利润23.4 亿元，同比增长9.3%，扣非归母净利润24.6 亿元，同比增长34.5%。

    　　评论：

境外业务表现亮眼，期间费用率向好。2025 年上半年，工程机械行业延续复苏态势，国内外需求同步转好。国内受益于更新需求、机器替人、项目陆续推进等因素，挖机和非挖都出现了较好的表现。海外市场则在全球基建、矿山等需求稳步复苏的背景下，中资产品加速海外布局，取得了优于行业的表现。上半年公司境内收入292.6 亿元，同比增长1.5%，境外收入255.5 亿元，同比增长16.6%，境外收入占比达46.6%。上半年公司毛利率、净利率分别为22.0%、8.1%，分别同比-0.9pct、+0.6pct，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.8%、2.8%、3.6%、-0.2%，分别同比持平、+0.3pct、持平、-2.8pct，除财务费用率受汇率影响波动较大外，其他费用率保持稳定。上半年研发投入同比增长5.14%，公司持续巩固在新能源、智能化优势。二季度公司毛利率、净利率分别为22.0%、8.5%，分别同比-0.9pct、+0.1pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.2%、2.8%、3.9%、0，分别同比-0.5pct、+0.6pct、+0.4pct、-3.7pct。

结构持续优化，海外矿机业务持续突破。2025 年上半年，公司业务结构优化取得较为明显的进展，从市场结构看，国际化收入增长16.64%，从业务结构看，后市场收入增长33.23%；战略新兴产业同比增长12.18%。从产品结构看，新能源产品收入同比增长9.43%；高端产品收入同比增长41.44%。从客户结构看，国内营销优质客户销售收入同比增长6%，跟踪重大商机项目同比提升34%。公司战略新兴业务板块取得亮眼表现，矿机事业部加大海外大项目、大订单开拓，露天矿山设备海外交付终端收入同比增长30%，公司推进与必和必拓、力拓、淡水河谷、澳大利亚FMG 等海外矿机大客户的持续深化合作。

经营质量持续提升，股权激励激发公司活力。2020 年起，公司陆续完成控股股东混改、引入战略投资者、反向吸收合并控股股东完成集团所有工程机械业务板块整体上市，从研发、生产、销售、服务全方位实现整合，瞄准此前盈利状况不佳、业务协同效应弱等痛点，从产品结构、管理架构、投资者回报等方面进行系统性改革。推出“智改数转网联”董事长一号工程，提纲挈领实现统筹调度，优化公司资源，公司经营质量稳步提升。公司第二期股权激励草案公布，激励对象涵盖多位副总裁、中层管理人员、核心技术及业务人员合计4000余人，激励股票和期权数量达总股本的4%。与上期股权激励相比，本次激励范围广、规模大、业绩考核重视经营质量，预计将持续激发公司活力。

投资建议：公司是工程机械龙头之一，经过混改后，经营质量持续提升。在行业电动化、国际化、智能化转型的关键阶段，有望凭借自身积累的优势充分受益。由于半年报中费用率、减值等变动幅度略超此前预期，调整盈利预测，我们预计公司2025~2027 年收入分别为1026.7、1148.2、1291.6 亿元，分别同比增长12.0%、11.8%、12.5%，归母净利润分别为80.5、100.4、121.3 亿元（原预测分别为79.5、99.6、120.6 亿元），分别同比增长34.8%、24.7%、20.8%；EPS 分别为0.69、0.85、1.03 元，考虑到公司经营质量持续提升以及新一期股权激励落地，参考可比公司估值，给予公司2025 年20 倍PE，对应目标价为13.7 元，维持“强推”评级。