桐昆股份(601233)：2025H1扣非归母净利高增长 一体化布局持续

公司发布2025 年中报，上半年实现营业总收入441.58 亿元，同比降低8.41%；归母净利润10.97 亿元，同比增长2.93%；扣非归母净利润10.54 亿元，同比增长16.72%。其中，第二季度营收247.38 亿元，同比降低8.73%，环比增长27.38%；归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比降低20.54%。公司作为全产业链布局的涤纶长丝生产龙头，有望充分受益行业景气度底部回暖，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

上半年涤纶长丝整体量增价减，Q2 销量提升带动营收环比高增。2025 年上半年公司营业收入同比降低8.41%至441.58 亿元，其中第二季度营业收入为247.38 亿元，同比降低8.73%，环比增长27.38%。上半年涤纶长丝价格主要跟随成本端运行，一季度相对稳定，二季度受国际原油价格影响波动剧烈。2025H1 公司涤纶长丝营收378.13 亿元，同比下降9.59%，销量595.26 万吨，同比提升1.34%。上半年POY、FDY、DTY 销量分别为437.96 万吨、102.95 万吨、54.35 万吨，同比分别-0.71%、+7.90%、+6.84%；销售均价分别为6160.30 元/吨、6464.69 元/吨、7688.11 元/吨，同比分别-9.99%、-15.90%、-9.07%。2025Q2 公司涤纶长丝营收213.15 亿元，同比下降9.12%，环比增长29.20%，销量为345.33 万吨，同比、环比分别增长5.01%、38.17%，销售均价6172.29元/吨，同比、环比分别下降13.45%、6.49%。

2025H1 毛利率、净利率提升。2025 年上半年公司毛利率为6.76%，同比提升0.57pct。

2025 年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/1.62%/2.03%/1.19%，分别同比+0.04pct/+0.15pct/-0.03pct/-0.01pct。投资收益为4.27 亿元（同比+2.57%），主要来源于联营企业浙石化，上半年浙石化实现营收1,207.96 亿元（同比-8.64%），净利润21.32 亿元（同比+5.04%）。2025 年上半年公司净利率为2.50%，同比提升0.27pct。截至2025 年中报，公司存货121.89 亿元，较去年同期减少13.81%，合同负债23.99 亿元，较去年同期增长217.84%。

布局煤矿资源，产业链条布局持续完善。上半年公司成功取得吐鲁番地区优质煤矿资源，实现油头、气头、煤头的全品类覆盖。该煤矿储量达5 亿吨，初始开采规模为500万吨/年，具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值等优势。截至公司2025 年中报，煤气头项目正积极推进中，预计2026 年底至2027 年一季度投产，届时全面打通油头、气头、煤头全链条。此外，公司将聚焦PTA 和乙二醇两大原料领域，产业链一体化的核心竞争优势有望不断强化。

    　　估值

考虑到当前涤纶长丝行业景气度有待回升，调整2025-2026 年盈利预测，并给予2027 年盈利预测，预计2025-2027 年公司EPS 分别为0.98 元、1.32 元、1.59 元，对应PE 分别为14.7 倍、10.9 倍、9.0 倍。看好公司规模优势及产业链一体化优势，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险