天顺风能(002531)：战略调整引发经营波动 合同负债历史高位有望奠定交付景气基础

　　事件描述

公司2025 上半年营业收入21.9 亿元，同比下降3.1%；归母净利润0.5 亿元，同比下降75.1%；扣非净利润0.5 亿元，同比下降77.8%。单季度看，公司2025Q2 营业收入12.6 亿元，同比增加4.8%；归母净利润0.2 亿元，同比下降73.1%；扣非净利润0.2 亿元，同比下降74.7%。

    　　公司业绩落于此前预告区间。

    　　事件评论

收入端，公司2025 年上半年营业收入同比有所下降，预计主要因公司主动收缩陆风业务。

拆分业务看：1）风塔及相关产品：2025 年上半年营业收入8.1 亿元，同比增长33.1%；2）叶片类产品：2025 年上半年营业收入3.6 亿元，同比下降53.8%；3）海工类产品：

2025 年上半年营业收入2.1 亿元，同比增加124.4%；4）风力发电：公司累计在运营风电场规模约1583.8MW，2025 年上半年营业收入6.9 亿元，同比增加4.7%；5）其他：

    　　2025 年上半年营业收入1.2 亿元，同比增加6.5%。

盈利端，公司2025 年上半年毛利率约20.9%，同比下降5.9pct，预计主要因公司产能利用率不足，制造板块固定成本分摊增加。拆分业务看：1）风塔及相关产品：2025 年上半年毛利率约3.9%，同比下降4.3pct；2）叶片类产品：2025 年上半年毛利率约-14.0%，同比下降24.2pct；3）海工类产品：2025 年上半年毛利率约-3.9%，同比下降14.0pct；4）风力发电：2025 年上半年毛利率约65.5%，同比下降1.1pct；5）其他：2025 年上半年毛利率约26.3%，同比提升约4.2pct。费用方面，公司2025 年上半年期间费用率约16.3%，同比增加0.3pct，其中：销售费用率、研发费用率、财务费用率分别约0.3%、0.7%、7.9%，同比下降0.1pct、下降0.3pct、下降0.2pct，管理费用率约7.3%，同比提升1.0pct。同时，公司获得其他收益约0.3 亿元，最终归母净利润同比有所下降。

其他指标方面，公司2025 年上半年末存货、合同负债分别约28 亿元、8 亿元，均处于历史高位，有望奠定后续交付景气基础。

展望后续，我们认为随着海风项目开工建设持续推进，公司下半年海风出货交付有望起量。同时，公司积极开拓海外海风市场，有望打开中长期成长空间。预计公司2025 年归母净利润约4.0 亿元，对应PE 约32 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、风电装机不及预期；

    　　2、竞争加剧导致盈利能力不及预期。