无锡振华(605319)：开拓车规级功率半导体液冷组件业务 打开成长天花板

　　投资要点

一、 电镀业务：公司重要利润贡献来源，联合电子精密镀铬工艺国内唯一合格供应商；2024 年拓展车规级功率半导体散热组件生产业务，建成200 万套年产能；获得上汽英飞凌定点，有望成为全新成长极。

公司通过子公司振华开祥布局选择性电镀业务，目前业绩主要来自于高压电喷系统零部件镀铬。2024 年实现收入1.8 亿元，同比增长18%，毛利率高达81%。随高压电喷系统在燃油及混动车上加速渗透、预计此项业务稳步增长。

2024 年开始，开祥建设车规级功率半导体组件产线。同年，获取上汽英飞凌半导体电镀底板定点通知。电镀工艺满足导热和烧结组织的要求。产品预计2025年通过认证，后续有望逐步产生收入。黄山谷捷主营业务相似、电镀环节部分外包，过去三年毛利率在25%附近。

二、散热基板：新能源车电控功率组件逐步由IGBT 升级为SIC，功率密度更高，散热基板重要性提升；液冷路线散热效率提升，需要铜基板镀镍提升耐腐蚀性。

新能源车电驱系统-控制器（逆变）-功率组件主要为IGBT 模块。第三代功率半导体碳化硅SIC 主要应用在800V+高压平台车型上。2025 年，我国800V 架构乘用车渗透率约为9.5%；预计到2030 年渗透率有望突破35%，SIC 功率半导体有望步入大规模推广期。

散热基板是功率模块价值量占比较高的部件，需要具备良好的热导率、热膨胀系数、硬度等。功率模块长时间运行及频繁开闭会产生大量热量，需要可靠的散热设计。空冷难以满足大功率场景散热要求，液冷成为主要方式。直接液冷中，功率模块的针式散热基板直接与冷却液接触，模块整体热阻值降低30%左右；逐渐成为主流路线。

全球车规级散热基板需求量增速较快。2023 年全球需求量1900 万片以上，同比增长37%，电动化及混动化均驱动行业扩容。格局方面，散热基板早期以中国台湾、日本、美国企业为竞争主体，以黄山谷捷、振华开祥为代表的中国企业加速追赶，有望成为英飞凌的重要供应商。

    　　三、开祥客户优势：英飞凌是全球车规级功率半导体龙头，无锡工厂是其中国市场重要战略布局，产能稳步扩张；同时有望进入全球最新第三代功率半导体生产工艺。

IGBT 供应商方面，英飞凌全球市占率30%以上，行业地位领先。SIC 呈外资巨头主导格局，意法半导体、安森美、英飞凌（市占率17%）等前五大厂商占据92%市场份额。

上汽英飞凌是英飞凌在中国半导体本土化的重要战略布局。2018 年成立，上汽及英飞凌分别持股51%和49%，总部位于上海，工厂位于无锡。2024 及2025 年分别建设年产能IGBT 模块260 万件及第二代功率模块150 万件；未来计划总投资15.5 亿元，引进第三代功率半导体器件在无锡生产及扩产。

    　　盈利预测与估值

预计公司2025-2027 年实现营业收入34.3、44.4、52.3 亿元，分别同比增长35.5%、29.4%、17.9%；实现归母净利润5.1、6.5、7.8 亿元，分别同比增长35.3%、26.2%、21.0%；PE 为15.5、12.3、10.1X。维持买入评级。

    　　风险提示

新能源车企碳化硅搭载进展缓慢；下游客户新技术导入不及预期；公司产线爬产进度不及预期。