思源电气(002028)：Q3业绩超预期 再创单季度历史新高

公司发布三季报，Q3 收入、利润在Q2 高基数基础上环比实现增长，再创单季度历史新高。公司是高压电气装备企业中产品覆盖面最宽的之一，过去十多年通过产品加法穿越了行业周期。过去一个时期，公司加大海外市场、新领域培育，海外市场的贡献在逐步加大。维持强烈推荐评级。

Q3 收入、利润创历史新高，超市场预期。公司Q3 营收、归母净利、扣非净利分别为53.3 亿元、8.99 亿元、8.0 亿元，同比增长25.7%、48.7%、41.6%，环比增长1.13%、6.2%、0.06%，业绩创单季度历史新高。

盈利水平持续提升，在手订单充足。公司Q3 毛利率33.25%，同、环比增长2.29、0.64pct。净利率17.67%，同、环比增长2.99、1.24pct。截至25Q3，存货、合同负债分别为50.27 亿元、28.96 亿元，同比增长37.4%、29.5%，印证订单充足。2024 年以来公司海外订单保持高速增长，且国内主网中标份额提升，高价值产品预计带动毛利率提升，业绩增长趋势明确。

产品持续作加法，超容、IGCT 阀组等新业务培育加快。公司持之以恒地稳步扩充产品系列，通过产品加法提升综合市占率，大门类产品中，公司的开关/刀闸、线圈类业务（PT/CT、电抗器、消弧线圈）、变压器、保护控制、电力电子等都已具有一定规模和竞争力。近几年，公司在电力电子领域加大投入，近期公司公告与怀柔实验室成立合资公司，布局IGCT 阀组，预计逐步切入柔直领域。同时，公司之前整合的GMCC 在超容等市场持续投入，其超级电容配合客户研发较为顺利，未来有望受益AIDC 的建设。

海外市场长期战略投入，贡献逐步加大。欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大改造更换空间。东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，电网投资预计持续增长。公司在欧洲、中南美、东南亚、非洲等区域长期耕耘和沉淀，从高压到中压，从一次到二次，出海产品持续扩张，订单保持较高增速，预计未来对公司总体增长的贡献和拉动也会更明显。

投资建议：公司现有产品有竞争力，经营思路清晰，管理能力较强且有战略定力，是长跑选手。考虑海外增速较快及产品结构带来盈利能力提升，我们上调2025-2027 年业绩至29.0、37.5、47.0 亿元，维持“强烈推荐”评级。