燕京啤酒(000729)：U8高增对冲消费弱Β 多次分红强化安全边际

事件：公司25Q1-Q3 营收134.33 亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%，扣非后归母16.85 亿元，同比+33.59%；其中25Q3营收48.75 亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68 亿元，同比+26.00%，扣非后归母6.49 亿元，同比+24.60%。

U8 延续高增对冲消费弱β，量价韧性凸显。2025 年以来整体消费β偏弱，但大单品U8 维持25%-30%增势，整体量价韧性凸显。燕啤25Q1-Q3 销量同比+1.39%至349.52 万吨，吨酒营收同比+3.13%至3843.22 元/吨，其中25Q3 销量同比+0.10%至114.35 万吨，吨酒营收同比+1.45%至4262.87 元/吨(受其他业务扰动，预计啤酒吨价提升更快)。前三季度U8 延续高增势能，中秋国庆期间明显边际提速，除河北、北京、内蒙三大优势区域外，东三省、山东、四川、湖南、湖北、华东等贡献加大。

关于U8 大单品的天花板，2-3 年维度具备高确定性，一是U8 销量阶段性占比达到30%以上，二是除三大优势区域外、弱势区域仍处于势能上升期，餐饮、流通渗透率均有提升空间。

毛销差维持改善，25 年净利率仍处于上升通道。25Q3 销售净利率同比+2.79pct 至16.17%。其中销售毛利率同比+2.16pct 至50.15%(吨酒营收+1.45%、吨酒成本-2.76%)，销售费用率同比-0.06pct 至13.80%，毛利率提升主要与韧性升级、成本弹性相关，25Q3 毛销差提升2.22pct 至36.35%(此前25Q1 毛销差提升1.88pct 至27.14%，25Q2 毛销差提升3.36pct 至41.68%)。管理费用率同比-0.85pct 至10.06%，经营效率持续提升。综合来看，燕啤此前21、22、23、24 年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，预计25 年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。

多次分红强化安全边际，属攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022 年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤首次进行多次分红回馈投资者，其中前三季度分红2.82 亿元，预计加上年度分红，25 年及后续年度累计分红率有望稳步提升。

盈利预测与投资评级：短期虽消费β偏弱，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8 高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q3 中报业绩节奏，我们更新2025~2027 年归母净利润预测为16.02、19.11、22.62 亿元（前值为16.03、19.26、22.74 亿元），对应当前PE 分别为22、18、16X，维持“买入”评级。