百亚股份(003006)：线上承压、线下外围优异 中期壁垒仍深厚

　　投资要点

    　　百亚股份披露2025Q3 业绩

2025Q1-Q3 公司实现营业收入26 亿元，同比+13%，实现归母净利润2.4 亿元，同比+2.5%；其中25Q3 单季公司实现营业收入8.6 亿元，同比+8%，实现归母净利润0.57 亿元，同比-4%，实现扣非后归母净利润0.55 亿元，同比+2%。线上渠道受平台流量政策变化、双十一费用前置、ROI 下滑等因素影响为主要拖累项。

线下外围省份增长亮眼，线上渠道仍承压

1） 线下渠道：2025Q3 公司线下渠道实现营业收入4.91 亿元，同比+27%，其中外围省份收入同比+94%，高基数下仍兑现高增长，华东华南等沿海经济发达地区成长尤为突出。同时伴随外围省份收入规模扩大，渠道成本摊薄效应显现，外围省份盈利有望逐步提升。未来公司仍将加速外围省份开拓，并积极布局即时零售等新兴渠道。公司战略重视即时零售渠道，持续追加资源投入，即时零售渠道占比呈逐季提升趋势。

2） 线上渠道：2025Q3 公司线上渠道实现收入3.4 亿元，同比-11%。我们认为公司线上渠道成长短期承压主要与线上平台流量政策调整以及公司主动优化线上平台结构有关。未来公司对于抖音会保持一定投入力度，在追求经营结构优化的基础上追求良性增长。同时加大对于小红书等新平台的投入力度，期待公司线上成长及盈利能力逐步修复。

3） 产品升级：公司产品结构优化仍在持续。25Q3 单季公司高单价&高利润率的大健康系列收入同比+35.5%，增速远快于公司大盘。同时大健康系列的收入占比已超50%。具体来看，核心单品益生菌系列仍延续优异增长表现，同时有机纯棉系列表现突出，前三季度有机纯棉系列营收同比增长翻倍，未来成长潜力突出。新品万里挑E 系列目前仍在上市前的内部测试阶段，未来上市后有望进一步丰富公司大健康系列产品矩阵，加快公司产品结构优化升级进度。

毛利率基本平稳，销售费用率受线上ROI 下滑等影响进一步提升利润率&费用率：2025Q3 单季公司毛利率为55.55%，同比-0.25pct，基本保持平稳。2025Q3 单季公司销售/管理+研发/财务费用率分别为42.43%/ 4.64%/ 0.01%，分别同比+0.92/ -1.90/ +0.06pct。我们认为公司销售费用率受部分双十一费用前置以及公司线上平台ROI 下滑等因素影响进一步提升。综合影响下，2025Q3 公司单季归母净利率6.58%，同比-0.84pct。

我们仍然坚定看好公司成长修复及未来盈利提升短期维度跟踪当前公司双十一表现，公司品牌自由点于天猫平台预售榜单排名卫生巾品牌第2 名，于抖音开门红排名卫生巾品牌第1 名，排名仍然优异。同时受益去年同期低基数，公司线上渠道成长有望修复。中长期维度，公司产品&渠道力仍突出，全国扩张仍处于加速阶段，伴随规模效应的释放外围省份盈利有望逐步向上，且策略上已开始重视盈利，看好公司盈利逐步修复。

    　　盈利预测与估值

中期维度，公司产品&渠道能力突出，全国扩张仍处加速阶段、线下竞争壁垒深厚，我们仍然看好公司成长和盈利修复。我们预计25-27 年公司收入37.36/ 44.84/53.09 亿元，同比+14.80%/ +20.02%/ +18.40%；归母净利润 3.28/ 4.35/ 5.67 亿元，　　同比+14.08%/ +32.61%/ +30.22%。当前市值对应PE 分别为30X/ 23X/ 18X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱，线上流量政策调整风险。