长城汽车(601633)：Q3销量创新高 关注魏牌坦克新车

公司公布三季度业绩：收入612 亿元，同环比+21%/17%；归母净利润23亿元，同环比-31%/-50%，业绩符合我们预期，我们认为三季度盈利下滑主要系独联体国家报废税返还递延。前三季度公司实现营业收入1536 亿元，同比+8%；归母净利润86 亿元，同比-17%。考虑到公司Q4 的强势新车周期，新能源转型与出海将持续加速，新品放量下利润有望继续改善，维持“买入”评级。

Q3 销售35 万台创历史三季度新高，费用率稳定可控公司25Q3 销售新车35 万辆，同比+10%。得益于高山8、9 等新车上市，公司25Q3 销售新能源乘用车达12 万辆，同环比+49%/+21%，新能源渗透率由24Q3 的27%提升至25Q3 的33%。受产品和销售结构改变影响，25Q3公司毛利率18.4%，同环比-2.4/-0.4pct。单车收入和毛利分别为17.3/3.2万元，环比+4%/2%。费用端，25Q3 期间费用整体稳定可控，销售/管理/研发/财务费用率分别4.8%/1.6%/3.9%/0.2%，环比-0.5/-0.2/-0.5/+1.5pct。

得益于公司营销传播效率提升，销售费用率环比改善。我们看好Q4 规模效应提升带动收入增长和费用率的持续改善。

高山7、坦克400 等新车周期密集，高端化战略继续深化公司25Q4 新车周期保持强势，其中魏牌和坦克值得关注。魏牌高山7 已于10 月15 日上市，售价28.58 万元。智能化（Coffee Pilot Ultra）、大空间（相较同价位的竞品艾力绅车长长约1m）、强性能（Hi4 性能版）等是新车的核心优势。同时，魏牌新豪华SUV 有望于26 年上半年上市，超5.3m的车长和新800V 混连架构等值得期待。10 月22 日全新坦克400 智驾版开启预售，Hi4-T/Hi4-Z 版本预售价分别为30.98/32.98 万元。改款搭载第二代Hi4-T 架构，智能化系统进一步升级，并且新增Hi4-Z 版本（更适配城市通勤场景），我们预计有望实现5000 台以上的月销量。

海外产能释放+市场复苏+新品投放，Q3 海外市场销量回暖25Q3 公司海外销量33.4 万辆，同比+3%。销量端表现强劲；9 月海外销量5 万辆，同比+14%创新高。原因是：1）巴西工厂于8 月16 日正式竣工投产，作为拉美核心的全工艺制造中心，年产能 5 万辆，以巴西为枢纽辐射阿根廷、智利等周边市场；2）独联体市场：哈弗品牌在优势市场持续发力，叠加哈弗 H6 海外版在乌兹别克斯坦等独联体市场的投放，巩固中国品牌销量冠军地位；3）公司突破右舵市场，在泰国、印尼、马来西亚等右舵市场上量。产品层面，坦克300 登陆阿根廷、哈弗H9 进驻多市场，SUV 与越野车型的协同渗透。

    　　盈利预测与估值

我们维持公司25-27年归母净利预测为131/159/181亿元。采用历史估值法，长城汽车A 股近3 年平均PE 估值27 倍，考虑市场竞争更加激烈，维持给予公司25 年22xPE，维持目标价33.66 元，维持“买入”评级。长城汽车H 股近3 年平均PE 估值10 倍，考虑到长城港股侧重于国际化战略考量，而公司未来全球化能力有望持续提升，给予25 年14xPE（前值14x）。考虑到汇率波动，微调目标价为23.37 港币（前值23.28 港币），维持“买入”评级。