周大生(002867)：三季度归母净利润增长14% 电商渠道加速增长

三季度收入降幅收窄，归母净利润增长14%。公司三季度实现营收21.75 亿元，同比-16.71%，降幅较二季度收窄21.76pct。取得归母净利润2.88 亿元，同比+13.57%，扣非归母净利润2.72 亿元，同比+7.69%，非经收益主要系前期单项计提的其他应收款坏账准备在报告期内转回0.21 亿元。整体前三季度收入端在高金价抑制克重产品消费、加盟商短期增补库存意愿低迷情况下下滑37.35%，但利润端受益毛利率提升、费用管控等取得3.13%的正增长。

电商业务快速增长，持续优化门店质量。分业务看，前三季度自营（线下）收入13.42 亿元，同比-0.86%；电商业务收入19.45 亿元，同比+17.68%，受益于电商渠道建设及加大轻量化、高性价比产品供给。加盟业务收入33.45亿元，同比-56.34%，受加盟商短期增补库存意愿低迷影响。渠道方面，公司淘汰关闭低效门店，强化自营体系，前三季度加盟店净减少380 家，自营门店净增加47 家，期末门店总数4675 家。

毛利率提升，销售费用率优化。公司单三季度毛利率28.46%，同比+0.99pct，受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放。销售费用率11.13%，同比-0.16pct，管理费用率1.42%，同比+0.48pct，财务费用率同比-0.11pct。

前三季度存货周转天数增加126 天至249.63 天，预计与业务发展加大库存备货及金价上涨等因素有关。前三季度实现经营性现金流净额5.8 亿元，同比-55.86%，经营活动收到现金同比减少所致。

    　　风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期。

投资建议：在加盟商短期增补库存意愿低迷及门店调整下，公司加盟收入短期拖累了整体营收增长。不过随着公司产品创新提高终端动销水平及加大加盟商专项培训等，加盟业务有望实现复苏表现。自营和电商渠道进一步提质增效，有望继续实现加速增长。利润端随着高毛利定价首饰占比增加、自营渠道增长，以及广告营销费用优化等有望继续实现韧性增长。我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测为11.24/12.8/13.95亿元，对应PE 分别为13.6/12/11 倍，维持“优于大市”评级。