昆药集团(600422)季报点评：改革攻坚深水区 血塞通正式登陆印尼市场

事件：公司发布 2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入47.5亿元，同比-18.1%；归母净利润2.7 亿元，同比-39.4%；扣非归母净利润1.2 亿元，同比-59.5%。分季度看，2025 年Q1/Q2/Q3 分别实现营业总收入16.1/17.4/14.0亿元，分别同比-16.5%/-6.7%/-30.2%；归母净利润分别0.9/1.1/0.7 亿元，分别同比-31.1%/-23%/-59%；扣非归母净利润分别0.7/0.8/-0.3 亿元，分别同比-36.2%/+67.7%/-126.3%。

收入利润阶段性承压，渠道创新补充增量。2025 年前三季度收入利润均阶段性承压，主要系公司渠道动能转换期的阶段性承压，叠加全国中成药集采扩围续约执行进度晚于预期、零售药店终端整合等多重因素影响。1）慢病管理，伴随血塞通系列集采执标逐步推进，公司加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，为整体销量恢复奠定基础。海外方面，25Q3 血塞通软胶囊正式登陆印尼市场。2）国药领域，重点攻坚KA、医疗、商销、品推商四大场景，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销能力。

期间费用率小幅上升。2025 年前三季度公司期间费用率为33.8%，同比+2.2pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.9%/5.6%/1.5%/0.7%，分别同比-0.1pp/+1.4pp/+0.4pp/+0.4pp。2025 年前三季度，公司毛利率为39.4%，同比-1.5pp；归母净利率5.7%，同比-1.4pp。25Q3 毛利率为38.4%，同比-2.2pp。

聚焦老龄健康－慢病管理核心领域，在研项目稳步推进。治疗缺血性脑卒中的天然药物1 类新药已推进Ⅱ期临床；治疗非酒精性脂肪肝和治疗实体瘤的两项化学药1类新药正在开展临床Ⅰ期；化学药2类改良型新药232 正在进行临床研究的前期准备。双氢青蒿素原料药再次通过WHO-PQ 认证。

盈利预测与投资建议：考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥公司品牌优势，预计2025-2027 年归母净利润分别为4.5 亿元、5.3 亿元和6.4 亿元，对应PE 为23 倍、19 倍和16 倍，建议保持关注。