泸州老窖(000568)：Q3业绩环比下滑 Q4预计将继续释放压力

　　事件描述

    　　事件：公司发布三季报，前三季度营业收入为231.27 亿元，同比减少4.84%，归母净利润为107.62 亿元，同比减少7.17%。

    　　事件点评

Q3 环比调整加大，中低端表现相对较优。公司25Q1-Q3 收入/利润分别是231.27/107.62 亿元，同比-4.84%/-7.17%，25Q3 收入/利润66.74/30.99 亿元，同比-9.80%/-13.07%，下滑幅度好于市场预期。分产品来看，中低端表现好于高端，预计Q3 国窖下滑10%+，其中低度酒相较高度下滑幅度小；60 版小幅下滑；300 元以内产品表现好，其中老字号特曲增速相对较快，窖龄降幅有所收窄，头曲个位数增长，新二曲刚铺货增长较快，其他非标产品持续下降。2）分区域来看，区域上总体承压，华北区域表现相对稳健。

盈利能力略下降，现金流表现尚可。1) 盈利能力方面，25Q1-25Q3 销售净利率/毛利率为46.67%/87.11%，分别同降1.09pcts/1.3pcts，单Q3 销售净利率/毛利率46.62%/87.17%，同降1.51pct/0.95pcts，主要在于中低端产品增速更快带动产品结构下降。2）费用率相对稳定，25Q1-25Q3 销售期间费用率为12.29%，同比减少0.74pct，其中销售费用率为10.46%，同比增加0.17pct，管理费用率为2.95%，同比减少0.2pct。现金流方面，25Q3 销售回款79.63 亿，同比下降1.78%，Q3 经营性现金流净额37.58 亿元，同降11.16%，Q3 末合同负债38.38 亿元，环比Q2 末增加3.09 亿元。

盈利预测、估值分析和投资建议：白酒当前消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去。

公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性。预计2025-2027 年公司归母净利润123.51 亿、124.91 亿、137.99 亿，EPS 分别为8.39 元、8.49 元、9.37 元，对应当前股价，PE 分别为16 倍、15.9 倍、14.4 倍。首次“买入-A”评级。