山西汾酒(600809)：经营韧性凸显 Q3省外市场发力*和芳芳

　　事件描述

    　　事件：公司发布公告，2025 年第三季度营业收入89.6 亿元，同比增长4.05%；归母净利润为28.99 亿元，同比下降1.38%。基本每股收益为2.38元/股，同比下降1.24%。

事件点评

青花20 和玻汾表现较好，省外市场高增长。公司25Q1-Q3 收入/利润同比+5.0%/+0.48%，25Q3 收入/利润同比+4.05%/-1.38%，业绩符合预期。分产品来看，前三季度青花20 和玻汾贡献主要增量。1）分产品来看，前三季度汾酒/其他酒类分别实现321.71/6.47 亿元，同比+5.54%/-15.88%。预计前三季度青花系列同比增速为5%+，青花20 双位数增长，青花30 下滑比较多；腰部产品，老白汾相对巴拿马表现较好；玻汾同比增长10%+，竹叶青等配制酒同比下滑16%。2）分区域看，Q3 省内不再压货，省外增长较快。省内25Q1-Q3 同比减少7.52%，Q3 同比减少35.18%，省内不再压货主动降低压力；省外25Q1-Q3 同比增加12.72%，25Q3 同比增加31.13%。

2025Q3 税金扰动影响净利率，毛利率略有上升。25Q1-Q3 销售净利率34.78%，同比下降1.45pct，销售毛利率为76.10%，同比增加0.07pct。其中25Q3 净利率为32.66%，同比下降1.45pct，毛利率为74.63%，同比增加0.34pct，Q3 税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.57%/10.17%/3.86%，同比+1.95/-0.37/-0.57pcts，税金率考虑更多是季度间扰动。

主动调节季度间和产品结构节奏。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30 组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏。整体看，汾酒具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。

盈利预测、估值分析和投资建议：公司基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的，省内不再超额压货，省外茅五大商今年代理汾酒比较多，贡献增量。全年预计收入同比低个位数增长，利润增速持平。预计2025-2027 年公司归母净利润123.02 亿、128.99 亿、136.47 亿，EPS 分别为10.08 元、10.57 元、11.19 元，对应当前股价，PE 分别为18.9 倍、18 倍、17 倍。维持“买入-A”评级。