中国海油(600938)公司深度：生产成本资本开支优势双驱动 支撑油气储量产量持续增长

　　公司简介

    　　公司于1999 年8 月在香港注册成立，是中国最大的海上原油及天然气生产商，亦是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。

    　　投资逻辑：

    　　1、公司油气生产主要成本优势明显，盈利能力优秀。

近几年来公司的油气生产成本下降较多，成本优势明显：2024 年公司平均生产成本仅29.56 美元/桶，中石油为33.08 美元/桶，中石化为38.41 美元/桶，生产主要成本在“三桶油”中最低；公司与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上具有较强竞争力。油气生产成本的优势带来公司优秀的盈利能力，2024 年公司桶油净利润达27.19 美元/桶，中石油、中石化勘探开发板块净利润分别为8.69 和15.20 美元/桶。

    　　2、公司CAPEX 水平保持高位，支撑储量产量共同稳定增长。

公司CAPEX 支出水平行业较领先，并且近年来持续保持CAPEX 提升，2024 年公司CAPEX 达到180.8 亿美元，是年产量水平相近的康菲石油（97 亿美元）的近两倍。高水平的CAPEX 为公司带来了油气资源储量及资源可开采寿命的优势，支撑着公司后续油气产量长期高增速可持续的发展。

3、公司相比于国际油气公司具备一定估值优势。

从油气公司常用的估值方法EV/PV-10 的数据来看，公司PV-10 估值明显低于绝大多数的国际油气公司，公司的油气储量价值并未被充分体现。从PE、EV/EBITDA、PB 估值来看，公司较埃克森美孚等国际大牌原油公司估值低约20%-50%，具备一定估值优势。根据EIA 预测的数据，未来国际原油市场供需持续宽松，预计国际油价短期内或将震荡下行。

    　　盈利预测、估值和评级

我们预测2025/2026/2027 年公司实现营业收入3978.22/3944.18/4355.17 亿元，同比-5.4%/-0.9%/+10.4%，归母净利润1303.04/1209.17/1449.83 亿元， 同比-5.5%/-7.2%/+19.90%，对应EPS 为2.74/2.54/3.05 元。给予公司2025 年12 倍估值，目标股价32.88 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期，能源转型加快，地区政策带来供给端大幅变化风险。