东方证券(600958)：资管显特色 利润弹性高

　　投资逻辑：

    　　东方证券是上海系国资券商，2025 前三季度总资产、营业总收入、归母净利润均排名上市券商第11。公司业务结构均衡，整体排名在10-15 左右，其中投行、资管业务收入排名前10。

分业务条线来看：

1)资管业务：25Q1-3 资管业务净收入排名第7，较2021 年下降2名，主要是因为公司以权益产品为特色，而22-24 年权益基金承压。25H1，公司旗下东证资管、汇添富贡献的利润占比为11%，权益市场恢复有望助推资管收入增长。2024 年资管净收入13 亿元，预计25-27 年收入14/15/16 亿元，同比增长1%/10%/9%。

2)经纪业务：25Q1-3 经纪业务净收入排名第15，25H1 末公司基金投顾规模达149 亿元。2024 年经纪业务净收入25 亿元，预计25-27 年收入33/37/42 亿元，同比增长32%/12%/12%。

3)投行业务：25Q1-3 公司投行业务净收入排名第6，较2019 年提高7 名。25Q1-3 股权承销规模市占率为1.6%，较24 年的0.93%显著提升，债权承销规模市占率3.7%，为历史高点。2024 年公司投行收入12 亿元，2025 年一级市场复苏，预计25-27 年公司投行收入为15/17/19 亿元，同比增长31%/11%/11%。

4)信用业务：25Q1-3 利息净收入排名第16,公司两融市占率波动上升至25H1 的1.45%。信用减值损失计提规模较2020 年显著下降，资产质量已夯实。2024 年利息净收入13 亿元，预计25-27 年收入为13/14/15 亿元，同比增长-2%/7%/6%。

5)投资业务：25Q1-3 投资净收入排名第11，2022 年以来公司显著增配其他权益工具投资。25H1 交易性金融资产中股票、基金规模占比31%，体现出公司保持部分权益方向性敞口来增加弹性。2024年公司投资净收入49 亿元，预计未来金融资产规模稳步增长，25-27 年收入为79/85/94 亿元，同比增长61%/8%/10%。

    　　盈利预测、估值和评级

预计25-27 年东方证券实现营业收入168/184/202 亿元，同比增速为-12%/9%/10%，2025 年收入下降主要系会计政策变更而2024年收入未进行追溯调整所致；归母净利润59/64/72 亿元，同比增速为77%/8%/13%。BPS 为9.51/10.08/10.72 元，给予公司2025 年1.31 倍PB，对应目标价12.46 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；股票质押计提减值风险。