联美控股(600167)：火电主业稳定 氢能布局未来

　　清洁供热+高铁传媒双轮驱动，业绩稳健，连续多年高比例分红。

公司前身为沈阳新开，2008 年更名为联美控股，2016 年完成资产并购重组，并入沈阳新北热电、国惠环保，增加了发电蒸汽供应业务，进一步扩大了公司业务规模。2018 年收购高铁媒体数字运营商兆讯传媒100%股权，2022 年兆讯传媒成功分拆上市。截至目前，公司形成“清洁供热+高铁数字媒体”双主业格局。2018-2020 年，公司营收实现稳定增长，从30.37 亿元增长至35.98 亿元，复合增长率为8.8%，归母净利润从13.17 亿元增加至16.85 亿元，CAGR 为13.14%。2020-2024 年，受到地产周期影响，公司新增供热面积增长趋缓，营收维持在35 亿元左右，2024 年公司实现净利润6.59 亿元，同比下滑23.29%，主要系计提子公司福林热力减值损失影响。公司多年来维持较高分红比例，2022-2024 年分红金额分别为4.75/4.47/7.11 亿元，分红比例达50.26%、52.02%、108.02%。

    　　供热主业兼具区位和成本优势，积极向新型综合能源服务商转型。

公司清洁供热业务包括热电联产、水源热泵余热利用、生物质热电联产、清洁能源利用的冷热电三联供等，依托子公司浑南热力、新北热电、国惠新能源、联美生物等主体进行。从区位看，公司供热/供汽区域集中在沈阳核心城区，具备良好用能增长潜力，且区域内多为新建建筑，保温效果良好，可降低公司运营成本。随着公司服务区域内商业进一步落地、机构/高校迁入，公司供热业务有望进一步增长。

此外，公司依托自身在环保供热、清洁能源方面具备核心技术以及优势的管理整合能力，积极探索综合能源领域，布局工业节能技术、储能产业链等业务。根据国家发改委，我国“十五五”期间目标建成100个左右零碳园区，公司技术优势可满足工业园区等场景的绿色用能需求，有望迎来新增长。

高铁传媒利润短期承压，新业务开拓完成后有望恢复增长。

公司2018 年收购兆讯传媒，2022 年兆讯传媒分拆上市，公司当前持股比例为75%。兆讯传媒成立于2007 年，主营业务为高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布。兆讯传媒已与国内全部18 家铁路集团签署媒体资源使用协议，高铁数字媒体网络覆盖30 个省级行政区，年触达客流量达20 亿人次。截至2025H1，兆讯传媒签约的铁路客运站531 个，开通运营铁路客运站493 个，运营5030 块数字媒体屏幕，为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。2022-2024 年，兆讯传媒盈利有所下滑，主要系新业务户外3D裸眼大屏仍处于投入阶段，随着新业务拓展完成，业绩有望恢复增长。

    　　氢能纳入“十五五”规划，有望贡献新增长级。

《十五五规划建议》中明确指出：推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。公司于2021 年战略投资入股爱德曼氢能，从氢热电联产和分布式发电业务方向形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，积极布局清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节。随着“十五五”期间氢能产业链进一步完善，有望为公司贡献新增长极。

    　　投资建议：

我们预计2025-2027 年公司收入分别为35.73 亿元、36.4 亿元、37.53亿元（增速：1.8%、1.9%、3.1%），归母净利润分别为7.2 亿元、8.32亿元、9.11 亿元（增速：9.2%、15.6%、9.6%），考虑到公司供热业务具备市占率和技术优势，氢能业务有望迎来发展良机，给予公司2026年20 倍PE，对应目标价格7.35 元，首次覆盖，予以“增持-A”投资评级。

    　　风险提示：原料价格上涨风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、房地产行业风险。