山外山(688410)公司深度报告：血透机国产龙头 “进口替代+出海+耗材放量”驱动成长

山外山作为血净设备国产龙头，依托“设备+耗材+服务”全产业链布局实现高增长（2019-2023 年营收CAGR 48.40%），2025 年重归增长轨道（前三季度营收同比+39.79%）。以血液净化设备为主导，耗材自产化推进叠加规模效应优化成本，海外出口加速增长助力公司业务高增长。

1、我国血透器械市场2030 年规模有望超500 亿元，医共体建设等政策驱动潜在需求增长，利好山外山国产血透机龙头进口替代加速。

中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大且增速高于全球平均水平，2023 年达412.59 万人（2019-2023 年CAGR 8.07%），但治疗率仅29.6%（2023 年），低于国际水平，血液透析需求空间广阔。血透器械市场2030 年规模预计达515 亿元。政策端要求促进国产医疗装备迭代，并指出“2025 年底前确保所有常住人口超10 万的县均能提供血液透析服务”，强制配置要求（如县级医院血透设备）与医保保险支持共同驱动潜在需求释放。透析机外资品牌（费森尤斯、日机装、贝朗）市场份额约65%，国产龙头企业山外山市占率约15%，远高于后续其他国产厂家的市场份额，有望成为进口替代破冰者。2025 年7月份以来安徽、江苏、海南等省份启动了医共体国债支持医疗设备更新采购招标项目，山外山作为血液净化机国产龙头企业中标份额最多，我们认为2026 年更多的省份医共体设备更新招标集采，有望加速进口替代。

    　　2、山外山在血液净化领域“设备-耗材”全产品线布局，深耕技术奠定产品力优势

①产品端： 公司构建覆盖血液净化全场景的产品矩阵，设备端拥有血液透析机（SWS-4000/6000 系列）、CRRT 设备（SWS-5000 系列）及血液灌流机，其中SWS-6000 系列性能比肩国际品牌且平均价格低约17%，SWS-5000 以全球最全14 种治疗模式实现技术突破；耗材端完成全线自产布局，透析器在尿素氮、肌酐及β2-MG 清除率等关键指标上领先竞品，透析液安全性突出。②市场端： 公司凭借技术领先的产品组合驱动国产替代加速，2025 年上半年血液透析设备市场份额跃升至15.29%（行业第三），CRRT 设备份额大幅增长至20.42%（稳居前三），龙头地位凸显。

3、远期发展：深化“研发创新+全球布局”，加速迈向国际血净龙头山外山研发实力与国际化进程双轮驱动：公司构建国家级研发平台（含博士后工作站），研发人员占比达19.28%（2025H1），研发费用率稳定超9.5%，近五年累计62 项发明专利（含6 项国际专利）及12 项三类证，技术突破支撑产品迭代。国际化战略成效明显，海外收入近五年CAGR 达45.89%，2025H1占比提升至24.30%（收入8682 万元，同比+41.3%），通过获得22 项海外注册证、欧盟MDR 认证、覆盖16 国渠道网络及构建全球服务体系（含48 小时响应机制）。

盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为7.87 亿元、10.91 亿元、14.31 亿元，同比增速分别为38.7%、38.6%、31.2%， 2025-2027 年实现归母净利润为1.31 亿元、2.00 亿元、2.97 亿元，同比分别增长84.3%、52.9%、48.5%，对应当前股价PE 分别为39 倍、26 倍、17 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

    　　风险提示：新产品研发进展不及预期的风险；国内与国际市场拓展进程不及预期风险；政策周期波动风险。