上海银行(601229)深度报告：全面转向高质量发展 风险加速出清 资本优势显著高股息可持续

核心观点：一是信贷动能稳健：上海银行扎根上海，深耕长三角等国家重点战略区域，区域景气度高；新领导班子恰逢“十五五”开局，投放积极性提升。二是历史包袱卸下：对公地产+零售网贷，风险暴露早、处置早，加速化解，轻装上阵。三是稀有存量转债标的：中小银行资本补充渠道十分有限，存量优质转债转股动力强。四是资本优势显著，业绩好转，股息率稳定性强：当前相较同业已具备资本优势，转债转股后优势更为凸显，预计26E-27E 营收利润增速均有回暖，分红率高且持续，股息率稳定性强。

    　　公司概览：国资主导、牌照齐全的城商行，业绩回归稳健，经营向高质量发展迈进。

公司质地：上海银行立足上海、深耕长三角（长三角资产占比近8 成）、覆盖全国重点战略区位。国资主导，牌照最齐全的城商行之一；高管迭代：2025 年迎来高管团队重要迭代，高管年富力强，深耕本地银行体系；业绩复盘：在2018-2019 年互联网金融+地产上行期，上海银行业绩显著占优，2023 年业绩达到低点以后，业绩逐步回归稳健增长，自4Q24 以来，营收增速与上市城商行平均增速几乎持平。自上海银行上市以来，除2020 疫情影响以外，上海银行净利润累积增速一直维持正增长，业绩增长稳健，后续随着资产质量的不断优化，利润增速有望打开空间。

对公动能复盘与展望：地产包袱逐渐化解，长三角基本盘提供稳定动能，其他区域轻装上阵。1、对公资产过往压力：上银地产风险暴露早于行业，处置也快于行业。

2017-2019：上银地产加速发展期；2020：上银地产风险开始暴露，暴露早于行业；2021：上银地产风险持续暴露，同业加速暴露；2022-2024：上银地产风险化解显著，同业小幅改善；1H25：行业整体风险有阶段性回升，上银地产风险也因个案回弹，但较峰值已显著优化。2、对公资产现状与方向：聚焦“五篇大文章”、长三角一体化及上海“五个中心”建设。（1）五篇大文章：仍有较大空间：上海国际科创中心由“建框架”迈向“强功能”，上银科技贷款余额自2022 年以来维持20%左右高增长，科技贷款占比总贷款12.8%、绿色贷款占8.8%，占比并不高，在长三角科创、制造信贷动能强劲的基础上，仍有较大发展空间。（2）区域机遇：长三角基本盘提供稳定动能，占全行比重不断提升；其他区域风险出清，有望轻装上阵。一是长三角大本营方面，上海银行长三角贷款占比近8 成，长三角信贷旺盛，基本盘将提供稳定动能，在支持上海“五个中心”、长三角一体化的过程中，地产贷款占比持续压降，泛政信类、实体类信贷占比持续提升；且上银江浙沪分支机构发展有分化，浙江区域网均产能显著低于江苏，具备较大提升空间。二是其他区域方面，环渤海、珠三角近年来风险逐年出清，不良率已稳定低位且规模增速均呈现向好趋势，下阶段有望轻装上阵提供新的增长点。

零售动能复盘与展望：互联网金融压降周期结束，零售重回多资产稳步发展态势。1、零售资产过往压力：网贷“双刃剑”属性凸显，高收益后带来风险和压降阵痛。（1）上银是最早尝鲜互联网贷款业务的银行之一，16-19 年互联网贷款突飞猛进，2019 年消费贷规模达峰值。（2）18-19 年高收益消费贷助推上海银行贷款收益率、营收增速相较同业较快回升。（3）2020 年以来网贷监管趋严，风险伴随余额压降开始暴露。

2、零售资产现状与方向：网贷压降周期结束，场景类投放领先，重回多资产稳步发展态势，按揭取代消费贷成为核心资产。（1）网贷压降周期结束（1H25 平台类互联网消费贷款投放同比增加3%），聚焦头部互联网平台、审慎发展互联网业务。（2）加大线下优质客户拓展，以新能源为重点加大汽车消费投放，新能源消费贷由2021年的7.8 亿增至1H25 的146.3 亿，占总消费贷规模的14%，消费贷结构显著优化。

    　　（3）上海房市支撑强，按揭占比稳步提升，2021 年取代消费贷成为零售核心资产。

息差：负债成本优势显著，息差有望触底回升。1、银政资源丰富，对公活期优势显著，上海银行负债成本率位列上市城商行最低。上银对公活期存款占计息负债比重为16.6%，位列上市城商行第5 高。25 年11 月协定存款（口径纳入对公活期）整改完成，对26 年负债成本有支撑，上海银行对公活期占比高，其中协定存款整改对负债成本的支撑力度或将大于同业。2、上海资产定价竞争激烈，上海银行资产收益率已位于低位，下行空间小。

非息：养老金融领先，财富管理带动代理业务增速回升。1、上海银行各项财富管理指标位列城商行前列，财富管理带动代理业务增速回升。上市城商行中，上银AUM排名第4，个人存款位列第3，非保本理财规模位列第6，非货保有量位列第2，零售客户数位列第3。1H25 财富管理带动代理收入同比+8.7%。2、上海银行持续保持上海地区养老金客户市场份额第一，养老金融市场巨大。上银养老金客户AUM 占全行总零售AUM 比重近5 成，近年来稳步提升，持续保持上海地区养老金客户市场份额第一。3、债权投资：AC 类占比高，TPL 占比低，其他非息增长稳健。

资产质量：不良率、拨备稳定，主要风险暴露已过峰值。1、自22 年以来不良率稳步下降，3Q25 稳定在1.18%的水平。3Q25 拨备覆盖率在250%以上，拨备仍较为充足。

对公延续下降趋势，零售不良率受行业影响有所上升，但消费贷不良率稳步下降。2、三阶段贷款与不良贷款缺口收窄，三阶段贷款规模、占比均下降。

    　　资本：转债转股动力强，转股后资本优势更为显著，为分红提升、稳步扩表打开空间。

1、转股动力与资本优势：当前中小银行资本补充渠道有限，存量银行转债有较大动力推动转股。截至3Q25，上银核心一级资本充足率10.52%，位列上市城商行第三高，未来若转债转股后，静态提升近1 个点至11.4%，资本优势更为显著，打开长期增长空间。2、2025 中期分红率32.2%，资本补充到位后，为分红进一步提升打开空间。

    　　按照强赎价11.14 元，若转债全部转股，摊薄后股息仍能在4.4%左右。看好未来利润稳健增长，分红率稳中有升，股息率仍有较好配置价值。

业绩预测：预计25E-27E 营收增速分别为3.6%/4.1%/4.2%，其中净利息收入增速分别为1.8%/6.5%/6.6%，净手续费增速分别为-5%/2%/2%，净其他非息收入增速分别为9%/0%/0%。净利润增速分别为3.1%/4.0%/4.0%，不良率有望在1.18%的基础上稳中有降，拨备覆盖率维持在240%以上。

投资建议： 基本面稳健、高股息可持续。公司2025E 、2026E 、2027E PB0.58X/0.53X/0.49X；PE 5.88X/5.65/X/5.43X。上海银行扎根上海，深耕长三角等国家战略区域经济发展，区域经济景气度高，信贷动能稳健；对公零售风险加速化解，历史包袱卸下轻装上阵；稀有存量转债标的，转债转股后，资本优势更为显著，分红率高且持续，股息率稳定性强，调整为“买入”评级。

    　　风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报使用信息更新不及时。