招商蛇口(001979)：减值充分 业绩筑底 扩张积极

25 年营收同比-14%、业绩同比-75%、扣非业绩同比-93%，符合市场预期。25 年公司营业收入1,547 亿元，同比-13.5%；归母净利润10.2 亿元，同比-74.6%；扣非后归母净利润1.7 亿元，同比-93.1%；基本每股收益0.08 元，同比-78.4%。公司毛利率、归母净利率分别为13.8%、0.7%，同比分别-0.8pct、-1.6pct；三费费率为5.6%，同比+1.0pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.3pct、+0.1pct 和+0.5pct；合联营企业投资收益-6.1 亿元，同比-136%；计提减值损失44 亿元，同比-27%，公司2019-2025 年合计减值高达289 亿元，占比25 年存货比值高达8.0%，减值相对充分。截至25 年末，公司合同负债（含预收账款）达1,261 亿元，同比-11.4%，可覆盖25 年地产结算收入0.96 倍。

25 年销售额1,960 亿元、同比-11%，行业排名第4，拿地/销售额比48%，拿地积极、聚焦核心城市。2025 年，公司销售金额1,960 亿元，同比-10.6%；销售面积716 万平，同比-23.5%；销售额排名行业第4、较24 年提升1 名；销售均价2.7 万元/平，同比+16.8%。

2025 年，公司拿地金额938 亿元，同比+93%，权益比例58%，核心10 城拿地额占比接近90%、一线城市拿地额占比63%；拿地面积440 万平，同比+96%；拿地均价2.1 万元/平，同比-1.4%；拿地/销售金额比48%，拿地/销售面积比61%；拿地/销售均价比78%。截至2025 年末，公司总未竣工面积2,211 万平，同比-19%，覆盖25 年销售面积3.1 倍。

加权融资成本2.74%、优势明显，25 年IP（含酒店）全口径收入76 亿元、同比+2%。至2025 年末，公司净负债率 59.0%，同比+15.5pct；现金短债比为 1.4 倍，同比-0.5 倍；有息负债余额2,464 亿元，同比+9.5%。截至2025 年末，公司加权融资成本仅2.74%，较24年末-25Bps，融资成本持续优化。25 年公司IP（含酒店）收入76.3 亿元，同比+2%；其中商业、产业园、公寓、写字楼、酒店分别占比26%、17%、18%、16%、15%。

投资分析意见：减值充分，业绩筑底，扩张积极，维持“买入”评级。招商蛇口坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源储备含金量极高。在目前行业下行之际，预计公司将凭借融资优势及聚焦核心城市策略，将受益于行业格局优化。考虑到目前行业量价仍然承压，我们下调公司2026-27 年归母净利润预测分别为13 亿元/20 亿元（原42/48 亿元），并引入28 年为25 亿元；主要根据25 年结算收入增速和销售增速下降，下调了公司未来地产结算收入增速和毛利率。公司目前对应PB0.90X，于可比公司如滨江集团的1.14X 仍有一定空间；同时考虑公司大量土储位于深圳、上海等核心城市，土储质量显著优于行业，后续行业止跌回稳后利润率提升可期，维持“买入”评级。