卫星化学(002648)：打造供应链护城河 高油价背景气头烯烃优势凸显

事件：公司发布2025 年年度报告，2025 年公司实现营业收入460.68 亿元，同比+0.9%，实现归母净利润53.11 亿元，同比-12.5%。2025Q4 单季，公司实现营业收入112.97 亿元，同比-15.5%，环比-0.1%，实现归母净利润15.56 亿元，同比-34.6%，环比+53.8%。

    　　点评：

烯烃行业景气承压，Q4 业绩同比下滑：2025 年，全球石化化工行业仍处于深度调整与格局重塑并行阶段。地缘政治冲突延续，部分国家和地区贸易限制增多，外部需求恢复偏缓，行业整体经营环境仍然承压。需求侧看，2025 年行业呈现出总量承压、结构分化的特征。传统通用化工品盈利中枢受到供需错配和竞争加剧影响而有所下移，但高端新材料、功能化学品以及与新能源、高端制造相关的细分领域仍保持较强发展潜力。2025 年Q4，PDH 价差554 元/吨，同比-23 元/吨，环比-342 元/吨；聚丙烯价差867 元/吨，同比-125 元/吨，环比-215 元/吨；丙烯酸价差2250元/吨，同比-105 元/吨，环比+113 元/吨；丙烯酸丁酯价差107 元/吨，同比-305元/吨，环比-36 元/吨。烯烃产业链景气下行，行业价差收窄，致公司25Q4 业绩承压同比下滑。

在建项目稳步推进，持续巩固产业链一体化优势：公司已建成国内规模最大、全球第二的丙烯酸及酯产业链；国内领先的乙烷裂解制乙烯产业链，依托上游原料自给与下游产品延伸的深度协同，形成了业内具备较高竞争力的一体化产业格局。2025年，公司平湖基地年产8 万吨新戊二醇装置，嘉兴基地年产9 万吨丙烯酸项目成功投产，丙烯酸总产量实现“三年连增”，进一步完善了公司高端精细化学品矩阵，产业链覆盖广度、产品丰富度与成本协同优势持续强化，一体化核心竞争力得到全面巩固与提升。公司将继续扎实推进各基地新项目建设工作，进一步加快年产16万吨高分子乳液、年产30 万吨高吸水性树脂、年产20 万吨精丙烯酸、年产26 万吨芳烃联合装置等项目的建设，促进轻烃综合利用高附加值产品的做精做深，实现上游产品向下游高端产品的拓展。

地缘政治致油价高涨，公司供应链护城河优势凸显。2 月28 日以来，美伊冲突持续升级，推动原油价格大幅上行。在美伊冲突前景不明、霍尔木兹海峡航运存在扰动的背景下，国际原油价格高位波动加剧，价格中枢较冲突前明显上移。在油价大幅上涨时，乙烷裂解装置原料成本优势被显著放大。产品价格跟随石化产业链同步上行，而成本端相对稳定，形成明显的盈利剪刀差，行业整体盈利空间随之打开。公司一方面通过与直接生产商美国能源巨头EnergyTransfer 长期合作，锁定了关键出口设施，从源头保障原料稳定供应；构建专属的VLEC（超大型乙烷运输船）船队，锁定稀缺的乙烷运力，控制运输成本，抵御市场运费波动。公司锁定“资源+运力”打造供应链护城河，有望在高油价时期显著受益。

盈利预测、估值与评级：油价上涨带动烯烃产业链产品价格大幅上涨，公司盈利能力提升，我们上调公司2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为75.88 亿元（上调9%）/87.39 亿元（上调6%）/92.92 亿元，折合EPS 分别为2.25/2.59/2.76 元。维持“买入”评级。