安琪酵母(600298)：Q4主业表现亮眼 糖蜜红利有望持续释放

事件：公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营业收入 167.29 亿元，同比+10.08%；归母净利润15.44 亿元，同比+16.60%；实现扣非归母净利润13.59 亿元，同比+16.19%。其中，25Q4 公司实现营业收入49.42 亿元，同比+15.35%；归母净利润4.28 亿元，同比+15.23%；实现扣非归母净利润3.94 亿元，同比+19.16%。

    　　点评：

Q4 酵母主业高增，制糖占比高企。分产品看，Q4 酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收35.51 亿元、6.98 亿元和9201 万元，同比分别+12.99%、+89.50%和-10.40%（食品原料25Q4 实现营收7.69 亿元，2024 年未披露分季度数据，不可比）。一方面酵母主业高增，另一方面，从营收占比角度看，制糖占比高企，达14.1%。分区域看，Q4 公司国内和国外分别录得营收32.12 亿元和16.98 亿元，同比分别+13.2%和+16.7%，国内外同步增长。

Q4 毛利率下滑，归母净利润略低于预期。公司Q4 录得22.72%的毛利率，同比-1.43pct，环比也出现下滑，我们推测系低毛利的制糖业务单季度占比过高所致。费用端看，Q4 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-0.57pct、-0.44pct、-0.22pct、+0.42pct。

此外，Q4 资产减值损失/收入同比-0.79pct，主要系24Q4 资产减值损失基数较高所致。公司Q4 实现归母净利润率8.66%，同比-0.01pct，全年归母净利润略低于我们此前预期。

糖蜜价格持续下行，公司成本端持续受益。25/26 榨季开榨以来，国内甘蔗糖蜜价格持续走低，由开榨前后的1000 元/吨左右下跌至近期的750 元/吨左右。公司酵母工厂建有糖蜜储罐，能在糖蜜价格较低的时候集中采购并储存，因此成本端有望持续受益。

盈利预测与投资评级：中长期成长空间足，短期享糖蜜成本红利，把握低估机遇。中长期看，公司既有海外酵母及YE 的拓展逻辑，又有产品端YE 及酵母蛋白的成长逻辑，叠加公司的生物技术特性，成长空间宽广。短期看，糖蜜价格的快速下行，为公司提供了充足的成本红利并有望兑现为利润。公司估值当前处于近十年较低区间，我们预计公司2026-2028 年EPS 为2.16/2.44/2.74 元， 分别对应2026-2028 年19X/16X/15X PE，维持对公司的“买入”评级。