漫步者(002351)：海外业务逆势增长 Q4业绩实现较快增长

事件：2026 年3 月26 日，公司发布2025 年度财报，2025 年实现营业收入27.97 亿元（同比-4.97%），归属于上市公司股东的净利润4.31 亿元（同比-4.06%），扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润4.02 亿元（同比-6.38%）。单2025Q4 看，公司实现营业收入7.41 亿元(-7.1%)，归属于上市公司股东的净利润1.31 亿元（+18.1%），扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润1.20 亿元（+15.8%）。

点评： 分品类看， 耳机业务2025 年耳机系列产品实现营收15.03 亿元，同比-18.34%，占营收53.74%，毛利率为39.04%，同比-0.57pct。公司在2025年积极拓展耳机产品线，推出了带屏耳机、深渊字幕音箱等个性化场景产品，并深化了开放式耳机（OWS）的产品布局，尤其是在AI 功能方面，实现了多国语言实时翻译、智能助手接入豆包和DeepSeek 双大模型、AI 会议速记等功能。 音响业务2025 年音响系列产品实现营业收入11.81 亿元，同比+18.48%，占营收42.22%，毛利率为42.02%，同比+0.71pct。音响业务的逆势增长主要得益于公司推出了全新的2.0 书架音箱、监听音箱以及子品牌的“新物种”潮流音箱。 汽车音响业务2025 年汽车音响业务实现营业收入1050.77 万元，同比-4.43%，占营收0.38%。

分地区看， 内销方面： 2025 年公司内销收入 19.77 亿元（同比-14.50%），营收占比约七成，毛利率为39.29%；外销方面，出口表现亮眼，收入达 8.21亿元（同比+29.94%），毛利率同步提升至43.87%。海外业务的逆势增长，核心驱动力在于自营渠道的深耕与营销体系的优化。

利润端： 2025 年公司整体毛利率为40.63%，同比+0.28pct。期间费用方面，销售费用为3.64 亿元，同比-4.29%，主要系广告费用的减少。管理费用为8492.67 万元，同比-1.31%，主要因本期冲回前期确认的股权激励费用。研发费用为1.83 亿元，同比-0.07%。财务费用为-1550.46 万元，同比变动42.63%，主要因本期利息收入减少所致。 综合影响下，归属于上市公司股东的净利润为4.31 亿元，同比-4.06%。

运营端： 经营活动产生的现金流量净额为3.90 亿元，同比-10.74%。 总资产为36.64 亿元，同比+3.71%。 归属于上市公司股东的净资产为29.82亿元，同比+6.98%。 期末存货为4.41 亿元，同比-10.34%。 期末货币资金为7.72 亿元，同比+27.76%。

投资建议：面对宏观环境挑战，公司凭借产品优化与市场策略，实现音响及海外业务逆势增长。未来公司有望通过加大研发及AI 应用，深耕技术、渠道与品牌建设，并探索布局新赛道，追求高质量可持续发展。我们预计2026-2028 年公司归母净利润为4.8/5.2/5.7 亿元，维持“增持”评级。