华泰证券(601688)2025年报点评：营收利润平稳增长 扩表提质效益渐显

　　事项：

华泰证券发布2025 年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：351 亿元，同比+4.8%，单季度为85 亿元，环比-22.5 亿元。归母净利润：163.8 亿元，同比+6.7%，单季度为36.5 亿元，环比-15.3 亿元，同比+8.2 亿元。

    　　点评：

净利润率改善对冲周转率回落，ROE 维持平稳运行。公司报告期内ROE 为7.9%，同比-0.1pct。单季度ROE 为1.8%，环比-0.8pct，同比+0.3pct，杜邦拆分来看：

    　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.87 倍，同比+0.79倍，环比+0.2 倍。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.4%，同比-1.3pct，单季度资产周转率为1.1%，环比-0.4pct，同比-0.5pct。

3）公司报告期内净利润率为46.7%，同比+0.8pct，单季度净利润率为42.9%，环比-5.3pct，同比+12.7pct。

资产规模大幅扩容，杠杆水平同比适度抬升。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为8000 亿元，同比+2107.9 亿元，净资产：2069 亿元，同比+152.7亿元。杠杆倍数为3.87 倍，同比+0.79 倍。公司计息负债余额为4505 亿元，环比+300.9 亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比持平，同比-0.1pct。

自营收入同比下滑，两融业务扩表与份额提升形成支撑。公司重资本业务净收入合计为182.2 亿元，同比+5.9%。单季度为47.3 亿元，环比-1 亿元。年度重资本业务净收益率为2.7%，同比-0.7pct，单季度为0.7%，环比-0.1pct，同比-0.1pct。

拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为138.3 亿元，同比-4.6%。单季度为36.1 亿元，环比+0.1亿元。单季度自营收益率为1%，环比持平，同比+0.1pct。

对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。

2）信用业务：公司利息收入为139.1 亿元，单季度为38.8 亿元，环比+2.59亿元。两融业务规模为1860 亿元，环比+162.4 亿元。两融市占率为7.32%，同比+0.21pct。

    　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为176 亿元，环比+30.4 亿元。

四季度市场交投活跃度回落致经纪收入环比收缩，全年仍实现较高增速。经纪业务收入为91.2 亿元，同比+41.5%。单季度为25.3 亿元，环比-10.6%，同比+2.1%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2 亿元，环比-6.5%。

IPO 及再融资审核回暖带动承销规模放量，投行收入同比显著改善。投行业务收入为31 亿元，同比+47.8%。单季度为11.5 亿元，环比+3.7 亿元，同比+4.1亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为1242.4 亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4 亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3 亿元，同比+21.4%。

资管业务收入为18 亿元，同比-56.6%。单季度为4.4 亿元，环比-0.2 亿元，同比-6.7 亿元。

    　　监管指标上，公司风险覆盖率为298.7%，较上期-58.4pct（预警线为120%），其中风险资本准备为317 亿元，较上期+18.3%。净资本为946 亿元，较上期-1%。

净稳定资金率为142.9%，较上期-12.2pct（预警线为120%）。资本杠杆率为13.3%，较上期-1.1pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为56.8%，较上期+7pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资　　本为305.5%，较上期-4.4pct（预警线为400%）。

市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，及四季度权益市场调整、日均成交额环比回落对重资本业务与经纪业务的短期影响，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司依托科技赋能巩固零售经纪份额的同时，对未来的估值预期进行适度下调。

投资建议：公司作为科技驱动型综合券商，凭借数字化平台赋能带来的低成本获客优势与资产负债管理能力，有望在资本市场改革深化进程中持续扩大市场份额。结合财报，我们预计华泰证券2026/2027/2028 年EPS 为2.15/2.32/2.54元人民币（2026/2027 年前值为2.01/2.26 元），BPS 分别为20.41/21.83/23.43元人民币，当前股价对应PB 分别为0.87/0.81/0.76 倍，加权平均ROE 分别为10.83%/10.98%/11.21%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们下调华泰证券2026 年PB 估值预期至1.05 倍，目标价21.43元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。