天山铝业(002532)：铝价上涨业绩增长 成长空间打开

　　事项：

公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营收295.0 亿元，yoy+5%；实现归母净利润48.2 亿元，yoy+8.1%；归母扣非净利润46.6 亿元，yoy+8.2%。公司2025年度拟每10 股派发现金红利2.5 元（含税）。

    　　平安观点：

铝价上涨，公司盈利能力提升。2025 年公司自产电解铝平均售价20600 元/吨（含税），同比上涨约4 %。电解铝生产成本同比下降约7%，其中自发电成本同比下降约23%，铝价上涨成本下降，公司盈利能力同步改善，2025年全年公司毛利率24.4%，同比提升1.13 个百分点，电解铝业务毛利率达30.46%。公司全年净利率16.33%，同比提升0.47 个百分点。产量方面，公司2025 年全年电解铝产量118.6 万吨，同比增加约0.84%；氧化铝产量251.5 万吨，同比增加10.38%。

新增产能预计逐步释放，一体化优势持续。公司140 万吨电解铝绿色低碳能效提升项目首批电解槽正式通电启槽，剩余部分计划2026 年上半年投产，公司电解铝产能将提升至140 万吨/年。上游方面，公司已间接获得三个印尼铝土矿开采权，为氧化铝项目提供充足的原材料供应保障，相较于市场价格具有较大成本优势。同时境外子公司在印尼规划建设200 万吨氧化铝生产线，其中一期100 万吨被列入印尼国家战略项目清单。下游产能布局方面，公司石河子坯料生产基地具备18 万吨年产能，江阴铝箔深加工基地具备16 万吨年产能，随着良率及产量提升，2026 年有望实现全面达产。

    　　公司持续深化电解铝产业链各主要环节布局，一体化优势持续放大，成长空间进一步打开。

投资建议：国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道。

由于海外地缘影响，铝价波动较大，调整公司盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为82.0、90.9、98.3 亿元（原2026-2027 预测值为56.1、66.6亿元）。对应 PE 为10.1、9.1、8.5 倍，公司作为一体化发展的优质铝企，有望充分受益于铝价提升，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。