江西铜业(600362)：铜价上涨提振业绩 国外资源布局迎来进展

2025 年归母净利润同比增长2.4%。2025 公司营业收入5446 亿元，同比增长4.5%；归母净利润71.3 亿元，同比增长2.4%；扣非归母净利润91.5亿元，同比增长10.4%；经营性净现金流为-69 亿元，主要是铜价上涨，导致存货增加了192 亿元。计提资产减值损失12.6 亿元，主要来自城门山铜矿计提的其他非流动资产和在建工程减值损失。

铜价上涨，副产品抵扣后铜矿成本骤降，铜矿是公司主要盈利来源。报告期内公司铜矿产量平稳，国内5 座100%权益矿山合计产量19.68 万吨，与往年持平，同时公司也将参股第一量子的权益铜矿产量纳入统计，大概7.3 万吨。另外去年下半年以来金、银价格大幅上涨，公司主力矿山德兴铜矿每年副产3.2 吨黄金、33 吨白银，大幅抵扣铜矿成本。

2026 年冶炼利润有望同比增加。我们测算公司2025 年吨铜冶炼利润同比减少1100 元，拖累项是TC；2026 年以来硫酸价格继续大涨，是主要增利项，其次是金、银、free metal，TC 继续拖累，但幅度减小。预计2026 年吨铜冶炼利润同比提升900 元/吨。

收购索尔黄金，打开远期成长空间。公司已完成索尔黄金100%股份收购，资源量：铜1220 万吨、金3050 万盎司、银10,230 万盎司。品位方面，铜0.6%，金0.54g/t，银1.6g/t，换算成当量铜0.97%。根据索尔黄金2024 年做的预可研，预计超过28 年的矿山生命周期内，年均产铜12.3万吨，峰值21.6 万吨/年；年均产金27.7 万盎司，峰值73.4 万盎司。

    　　江西铜业并未给出指引。

风险提示：铜价、钨价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级

假设2026-2028 年铜价均为95000 元/吨，铜精矿加工费均为-10 美元/吨，预计归母净利润分别为137.1/144.0/150.6 亿元， 同比增速分别为92.3%/5.0%/4.6%，每股收益分别为4.0/4.2/4.4 元，当前股价对应PE 分别为10.9/10.4/9.9x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，收购Cascabel 铜矿打开未来成长空间，参股的2 座世界级铜矿在未来5 年有望迎来重大进展，公司国外资源多点开花，维持“优于大市”评级。