鹏鼎控股(002938)：26年资本开支大超预期 AI算力与终端产能加速布局

公司公告25 年报：25 年实现营收391.47 亿元同比+11.4%，归母净利润37.38亿元同比+3.25%，扣非归母净利35.34 亿元同比+0.08%，毛利率22%同比+0.74pct，净利率9.49%同比-0.81pct。结合全球贸易环境变化及公司近况，我们点评如下：营收增长稳健，盈利指标承压。AI 算力需求驱动PCB 增长，高阶产品布局显成效。通讯与消费电子业务稳健增长，AI 与汽车电子领域快速拓展。业绩环比改善，AI 服务器与智能眼镜驱动增长。资本开支大超预期，AI终端与算力产能布局加速。

25 年营收增长稳健，AI 算力需求驱动PCB 增长，高阶产品布局显成效，盈利指标阶段承压。25 年AI 算力爆发及端侧应用拓展驱动PCB 需求增长，公司高阶产品布局成效显现。业绩增长源于AI 服务器、光模块等算力基础设施及AI 眼镜等端侧产品需求激增，公司通过产能扩张及客户认证深化市场优势。

    　　尽管25 年营收增长稳健（+11.4%），但归母净利润增速（+3.25%）显著低于营收，主因期间费用率抬升（全年整体费用率10.42%，同比+1.86pct）。

其中销售费用（+26.59%）及管理费用（+23.24%）增幅较大，拖累净利率下滑0.81pct。

25Q4 业绩承压但环比改善，AI 服务器与智能眼镜驱动增长。单Q4 季度收入122.92 亿元同比+5.47%环比+17.28%，归母净利13.3 亿元同比-19.19%环比+13.26%，扣非归母净利12.9 亿元同比-19.52%环比+17.64%，毛利率23.38%同比+2.02pcts 环比+0.3pcts，净利率10.74%同比-3.38pcts 环比-0.39pct。主因研发及管理费用增长侵蚀利润（研发费用7.46 亿元同比+22.31%，管理费用4.71 亿元同比+26.13%）。

通讯与消费电子业务稳健增长，AI 与汽车电子领域快速拓展。1）以智能手机为代表的通讯用板领域营收254.37 亿同比+4.95%，毛利率19.03%同比+0.86pcts；2）消费电子及计算机用板营收112.87 亿同比+15.72%，毛利率27.15%同比+0.13pcts，其中AI 端侧类产品加速量产，公司依托多年积累的行业优势，积极推动AI 眼镜等端侧产品开发与量产，迅速抢占相关PCB 市场；3）汽车/服务器用板及其他PCB 产品业务收入21.19 亿同比+106.67%，毛利率21.55%。公司积极向AI 云侧延伸，在AI 服务器领域推动知名客户新一代产品认证，并扩大与云服务器厂商在AIASIC 产品的合作；光模块领域紧抓技术升级窗口，1.6T 光模块产品已实现产业化能力，并提前布局新一代技术；汽车电子领域，通过收购无锡华阳科技强化车载模块能力，相关雷达及域控制板产品通过国内外Tier1 客户认证。

未来增长动能明确：一方面，公司加速拓展AI 服务器及光模块市场，高阶HDI产品已切入该领域并推进量产，同时HLC 产品正加速通过云服务厂商认证，充分受益于全球AI 服务器出货量高增长（预计2026 年达267 万台）；另一方面，公司深度绑定端侧AI 创新，作为全球AI 眼镜核心供应商，将持续受益于智能眼镜市场爆发（IDC 预计2025-2030 年复合增速23.33%）。风险应对上，公司通过全球化产能布局（推进淮安及泰国产能扩张）及金融工具对冲贸易环境与汇率波动风险，强化供应链韧性。

168 亿元资本开支大超预期，AI 终端与算力产能布局加速。展望2026 年，公　　司168 亿元资本开支计划超市场预期，持续加码AI 终端（含折叠机/AI 眼镜）及算力（含光模块/服务器）等战略领域产能布局。在技术端，公司深化动态弯折高频传输、超薄多层、精细线路等终端技术，并加速布局1.6T/3.2T 光模块、高阶服务器用HDI/SLP 等算力产品技术。在产能端，淮安第三园区工程（预算17.09 亿）已投入1.75 亿元，工程进度达10.25%；泰国一期项目（预算9.74 亿）累计投入进度83.25%并进入试产阶段，二期项目（预算7.68 亿）同步推进。中长期看，AI 驱动折叠手机、AI 眼镜（2025 年公司相关收入增长超4 倍）、人形机器人等终端创新，叠加800G/1.6T 光模块、AI 服务器等算力需求爆发，公司高阶HDI/SLP 产能（淮安80 亿扩产计划及泰国基地）落地后，有望进一步强化全球竞争力。

维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司近期月度经营情况同比下滑以及汇率逆风的因素，我们最新预测26-28 年营收为454.1/576.7/738.2 亿，归母净利润为49.1/79.3/107.2 亿，对应EPS 为2.12/3.42/4.63 元，对应当前股价PE为24.0/14.9/11.0 倍，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：地缘政治冲突加剧带来潜在的关税风险、需求低于预期、同行竞争加剧、扩产进度及产能爬坡低于预期、客户新品拓展不及预期。