金徽酒(603919)：逆周期显韧性 300元以上高增长

　　核心观点

2025 年金徽酒展现较强韧性，300 元以上产品延续高增长势头，在省内份额持续提升，年份18 年从商务向宴席场景扩散，100-300元价格表现稳健，100 元以下受需求疲软和公司策略调整出现较大幅度下滑。区域上，省外区域用户工程效果开始见效，25Q4逆势正增长。费用端，为保持竞争力公司持续投入。中长期看，公司品牌势头持续向上，西北区域规模有望进一步提升。

    　　事件

    　　公司发布2025 年报

2025 年1-12 月，公司实现营业收入29.18 亿元（-3.4%）；归母净利润为3.54 亿元（-8.7%）；扣非归母净利润3.48亿元（-10.36%）。

其中，Q4 营业收入6.13 亿元（-11.57%），归母净利润0.31 亿元（-44.45%），扣非归母净利润0.3 亿元（-41.84%）。

    　　简评

    　　300 元以上势头迅猛，省外调整初见成效

2025 年金徽酒实现白酒销售收入27.77 亿元，同比减少4.29%；其中25Q4 实现白酒销售收入5.55 亿元，同比减少12.11%。四季度，基于行业调整期市场动销趋弱，需求减少，降低业绩诉求维护市场健康，四季度业绩有所下滑，但比行业更具韧性。产品结构表现更优，300 元以上产品增长迅猛，100-300 元稳健，100 元以下产品阶段性调整。区域上，省外区域经过经营模式策略的调整，25Q4 实现逆势增长。

分产品看，2025 年公司300 元以上产品势能迅猛，逆势实现放量和份额提升，而100 元以下产品因需求变化和策略调整销售额下滑。2025 年300 元以上次高端产品营收7.09 亿元（+25.21%），销量1716.5 吨（+37.52%），吨价41.32 万元（-8.96%），其中25Q4，次高端产品营收1.72 亿元（+82.76%）。100-300 元产品营收15.32 亿元（+3.09%），销量9416.7 吨（+1.05%），吨价16.27 万元（+2.02%），其中25Q4 营收3.05 亿元（+6.11%）。2025 年100 元以下产品营收5.36 亿元（-36.88%）。

2025 年省内销售额21.12 亿元（-5.34%），其中Q4 省内销售额4.23 亿元（-16.65%）；省外持续推动用户工程，区域聚焦，调整策略逐渐好转，2025 年省外销售额6.65 亿元（-0.81%），其中Q4 省外销售额1.32 亿元（+6.50%）。

    　　产品结构调整带动毛利率提升，产业底部保持投入维持竞争力

2025 年公司毛利率63.17%，同比+2.25pcts，净利率为12.14%，同比-0.7pcts。其中，2025Q4 公司毛利率57.6%，同比+7.47pcts，净利率为4.99%，同比-2.96pcts。

    　　① 毛利率：核心是产品结构持续升级，2025 年300 元以上占比产品提升6.02pcts 至25.53%。

② 销售费用方面，2025 年销售费用率21.6%，同比+1.87pcts，其中2025Q4 销售费用率28.25%，同比+10.71pcts;公司在产业调整期，基于中长期持续做大规模的战略目标，维持市场投入，提升品牌竞争力，费用率有所提升。

    　　③ 管理费用方面，2025 年管理费用率10.65%，同比+0.57pcts。其中，25Q4 管理费用率12.01%，同比+3.49pcts。

公司经营现金流角度看，2025 年销售收现35.02 亿元，同比+2.42%，经营性净现金流4.8 亿元，同比-13.95%。

2025 年12 月末，合同负债余额8.20 亿元，同比增长28.39%。行业调整期，公司减轻渠道回款压力，经销商回款积极性仍较好。

    　　甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期

短期看，受政策与宏观经济影响，消费场景受限，经营业绩有一定承压，但公司持续深耕市场，在省内与环甘肃市场的竞争力在稳步提升。省内持续释放品牌势能，品牌力提升，年份、柔和消费者认知高，各区域渗透率提高，提升薄弱区域市场份额。省外，陕西重点市场动销有望逐渐提升，加快布局北方、华东。

长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。

    　　盈利预测：

预计2026-2028 年公司实现收入30.15、32.02、34.98 亿元，实现归母净利润3.69、4.05、4.80 亿元，对应EPS 为0.73、0.80、0.95 元/股，对应PE 为25.16X、22.90X、19.34X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本，存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。

市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及预期，可能影响公司产品销量。

食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。