仙鹤股份(603733)2025年报及2026年一季报点评：业绩稳步增长 Q1毛利率环比明显提升

　　事件：

公司发布2025 年报，2025 年实现营收123.4 亿元，同比增长20.1%，归母净利润10.1 亿元，同比增长0.9%；1Q/2Q/3Q/4Q 2025，公司实现营收29.9/30.0/30.7/32.8亿元，同比增长35.4%/25.3%/15.5%/8.9%，归母净利润2.4/2.4/3.0/2.3 亿元，同比-12.1%/-15.4%/+13.9%/+25.6%。1Q2026 实现营收31.7 亿元，同比+5.9%，实现归母净利润2.5 亿元，同比+6.2%。

    　　点评：

产销提升，驱动业绩稳步增长：分产品看，2025 年公司日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸分别实现77.5/33.6/14.9/10.9/8.0万吨销量，同比+37.2%/+34.4%/+79.5%/+5.6%/+3.6%。从单吨售价来看，2025年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印/烟草配套/电气及工业用纸的单吨售价分别为7108/6813/6049/8641/10237 元，吨价同比-1451/-626/-2274/-184/-59 元。

2025 年，公司机制纸产量163.7 万吨，同比+35.1%，特种浆纸销量达到180.6 万吨，同比+38.8%，随着湖北、广西基地新增产能投产和产能利用率提升，公司总销量增加，驱动营收稳步增长。

产品提价逐步落地，Q1 毛利率环比明显提升：2025 年公司毛利率为13.7%，同比-1.8pcts，1Q2026 公司毛利率为14.8%，同比+0.2pcts，环比+2.0pcts。

分产品看，2025 年公司日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸毛利率分别为11.1%/12.4%/16.3%/26.0%/20.7% ， 同比-5.4/+2.1/-2.7/+3.2/+2.5pcts。热转印、格拉辛等日用消费类产品受市场竞争影响，2025 年价格下行幅度大于成本降幅，因而毛利率有所降低，食品与医疗包装、烟草用纸和电气工业用纸的价格相对稳健，在浆价下跌的背景下，2025 年毛利率有所提升。

公司的联营企业夏王4Q2025/1Q2026 贡献的报表投资收益为6811/4131 万元，分别同比+46.4%/-23.0%。我们根据夏王的总产能，估计夏王4Q2025/1Q2026 的吨纸净利为1703/1033 元左右。仙鹤本部4Q2025/1Q2026 吨均价为6432/6599 元，吨净利约329/438 元左右。

根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q/4Q2025 阔叶浆吨均价为4782/4284/4161/4404 元，分别同比-402/-1383/-789/-151 元，环比+227/-498/-123/+243 元。1Q2026 阔叶浆吨均价为4585 元，同比-197 元，环比+181 元。

    　　我们认为，1Q2026 公司毛利率环比提升主要原因系热转印、格拉辛等产品逐步提价，产品价格环比涨幅高于木浆库存成本的环比涨幅。

2025 年公司期间费用率为6.4%，同比+0.8pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.7%/1.4%/3.0%，分别同比持平/持平/+0.1/+0.7pcts；公司财务费用率的升高，主要原因系借款筹集规模增加、利息支出增加所致。1Q2026公司期间费用率为6.5%，同比+0.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.6%/1.6%/2.9%，分别同比+0.2/+0.1/+0.2/-0.2pcts。

长期成长可期，维持“买入”评级：我们基本维持公司2026-2027 年归母净利润预测为13.2/15.8 亿元，新增2028 年归母净利润预测为18.6 亿元，2026-2028年对应EPS 分别为1.87/2.24/2.63 元，当前股价对应2026-2028 年PE 分别为12/10/9 倍。

公司湖北、广西基地一期项目已全面投产，2025 年公司湖北基地已产出特种纸18.85 万吨、自制浆22.37 万吨，广西基地已产出特种纸32.38 万吨，自制浆46.55万吨，两地自制浆已基本达到替代进口同类木浆的水准，林浆纸一体化优势逐步彰显。展望未来，公司两大基地一期项目将进一步释放产能，同时广西二期60万吨浆、70 万吨纸项目有望于明年中期全部投产，持续贡献业绩增量。公司有望凭借多元化的产品布局+产品出海+定制高端产品，持续抢占全球市场份额，驱动业绩的长期增长，维持“买入”评级。

风险提示：国内宏观经济增速低于预期，新增产能投放不及预期，原材料价格波动风险。