片仔癀(600436)：业绩逐步探底

公司公告2025 年收入、归母净利、扣非净利90.0、21.6、20.0 亿元（-17%、-27%、-34% yoy），其中4Q25 收入、归母净利、扣非净利15.6、0.3、1.1亿元（-33%、-90%、-67% yoy）。由于高端药品消费持续承压，公司业绩低于我们的预测（以前预测25 年归母净利30.2 亿元）。1Q26 收入、归母净利、扣非净利27.4、7.4、7.3 亿元（-13%、-26%、-28% yoy）。医药行业面临医保政策调整与消费市场收缩的双重挑战，公司通过“拓市场、拓渠道、拓终端”砥砺前行，期待绝密品牌、供应受限、成本下降助力公司重回增长轨道，维持“增持”评级。

片仔癀单品2Q25 起连续六个季度收入增速为负，年内有望转正肝病用药（主要为片仔癀单品）2025 年收入同比下滑20%至42.7 亿元（1H25同比增长10%），我们估算2025 年内销销量同比下滑20%、外销销量同比基本持平。2025 年公司新增115 家名/国医馆、国药堂（vs 1H25 新增66家），累计开设582 家，重点拓展交通枢纽、以北京为首的北方市场、低壁垒境外市场。肝病用药1Q26 收入同比下滑12%（主因高基数，1Q25 收入同比增长22%），我们估算内销销量同比下滑16%、外销销量同比增长超50%。基于2~4Q25 低基数及渠道建设（设专柜、设专区、拓新场景），我们预计片仔癀单品2026 年收入仍有望实现增长。

毛利率趋稳，战略性提升销售、管理、研发费用率1）公司1Q25~1Q26 毛利率45%、40%、39%、36%、42%（2024 年43%），毛利率趋稳。我们预计后续伴随牛黄降价以及进口牛黄，母公司毛利率有望回暖；2）公司1Q25~1Q26 净利率32%、27%、29%、24%、27%（2024年28%），4Q25 较低主因收入同比大幅下降但仍存在刚性费用开支，1Q26同比下降主因销售/管理/研发费用提升。

    　　安牛、化妆品、流通业务承压

1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）2025 年收入1.2 亿元（-59% yoy）、毛利率8%（-6pct yoy），主因终端市场相对饱和且前期采购牛黄价格较高；2）化妆品2025 年收入5.7 亿元（-25% yoy），主因可选消费市场较弱；3）医药商业2025 年收入37.6 亿元（-8% yoy）、毛利率7.6%（-3.7pct yoy），主因集采执行承压。

    　　强化研发布局，完善研发管线

公司在研新药项目19 个，其中，中药1.1 类温胆片进入III 期临床，中药 1.1类肠激安胶囊即将启动III 期临床，PZH1215（芪术糖肾颗粒）完成Ⅱa 期受试者出组，中药1.1 类PZH1219（养巢颗粒）获临床许可，化药1 类PZH2111 片（实体肿瘤）完成I 期受试者入组，化药1 类新药PZH2107 进入II 期临床。

维持“增持”评级

考虑到高端药品消费市场承压影响收入，我们下调公司26-27 年并新增28年业绩预测，预计26-28 年归母净利润23.8、27.4、31.4 亿元（26-27 年较前值-31%、-31%）。给予26 年PE 估值56 倍（考虑到片仔癀独占性、创新产品长期增长潜力，较近二十年PE 中位数48x 基础上有所溢价），对应目标价220.91 元（前值240.27 元，基于26 年34.4 亿利润和48 xPE），维持“增持”。