金牌家居(603180)：需求偏弱及投入加大拖累短期利润表现

公司发布25 年报及26 年一季报：25 年实现营业收入33.01 亿元/同比-5.01%，归母净利0.22 亿元/同比-89.02%，符合此前业绩预告指引（预告归母净利0.20-0.28 亿元），25 年公司利润端承压，主要是：1）受地产周期影响，定制家居行业需求偏弱、竞争加剧；2）公司对新零售、海外业务及飞流AI 等未来增长引擎持续进行战略性投入；3）可转债费用化利息及新建工厂折旧费用影响。此外1Q26 公司实现营收5.16 亿元/同比-12.2%，归母净利-0.14 亿元/同比-140.6%，主要亦是需求偏弱及新建基地折旧等成本费用增加所致。尽管短期经营端压力仍在，但展望后续，公司聚焦新零售、家装、精装、海外四大业务板块，持续深化新零售战略，伴随地产周期改善及家居存量需求崛起，公司经营弹性有望释放，看好后续业绩修复，“增持”。

25 年零售渠道收入表现稳健，其中家装渠道表现仍亮眼新零售渠道25 年营收18.44 亿元/同比+4.38%，公司建立零售窗口店、家装选材店、共享大店、社区店四级店态，积极赋能加盟商，全面提升加盟商整装能力及自主获客能力，营收表现呈现韧性。截至25 年末，公司零售窗口店/家装渠道店/共享大店/社区店分别为1904/1540/4/40 家，同比净开-119/82/0/12 家。其中，25 年家装渠道营收7.99 亿元/同比+26%，截至2025年家装渠道（含家装选材店、整家定制馆、家装直供）累计布局门店1540家，合作成效显著，其中头部装企合作率达 80%，腰部装企合作率达30%+，看好家装渠道随装企覆盖率提升延续增长。

25 年大宗及海外业务营收承压，持续推进全球化产能布局1）25 年大宗业务营收10.11 亿元/同比-18.60%，我们判断仍主要受新房市场偏弱影响，但公司持续深耕国央企等优质地产开发商，同时加快布局保障安居、城投城建、酒店公寓等新渠道，工程端内功持续夯实。2）海外方面，受美国市场关税影响，客户订单节奏放缓，导致25 年公司海外渠道营收2.97亿元/同比-11.27%，但澳洲、加拿大、东南亚等重点市场均维持增长，多元化布局成效逐步显现。面对外部不确定性，公司坚定全球化战略，作为行业内首个海外全品类生产基地—泰国罗勇府生产基地，公司预计今年8 月建成试投产，美国达拉斯、马来西亚卫星工厂已于2025 年相继建成试投产。

综合毛利率同减2.76pct，期间费用率同增2.23pct25 年综合毛利率为25.91%/同比-2.76pct，我们判断主要受定制家居行业价格竞争加剧及海外工厂折旧增加影响。费用端，25 年销售/管理/研发/财务费用率为12.59%/6.88%/6.49%/0.31%，同比+0.62/+1.20/+0.37/+0.04pct，其中销售及管理费用率提升主要因为公司对新零售、海外业务等持续进行战略投入增加，以及收入下行导致对费用摊薄效应减弱。综合影响下，公司25 年归母净利率为0.66%/同比-5.07pct。

    　　盈利预测与估值

考虑到需求有待复苏及投入增加，我们下调公司26-27 年收入及毛利率预测，预计26-28 年归母净利润分别为1.27/1.87/2.20 亿元（26-27 年较前值下调44%/24%），对应EPS 分别为0.82/1.21/1.43 元。考虑到利润修复节奏，我们切换27 年估值：参考可比公司27 年Wind 一致预期 PE 均值为18 倍，公司持续深化新零售布局，海外产能建设领先，伴随地产周期改善及家居存量需求崛起，经营弹性有望释放，给予公司27 年19 倍PE，目标价22.99 元（前值23.94 元，基于25 年18 倍PE，对应EPS 为1.33 元），维持“增持”评级。