长城汽车(601633)：Q1核心盈利能力稳健向好

公司公布Q1 业绩，26Q1 公司实现营收451 亿元，同比+13%，环比-35%；Q1 归母净利润9 亿元，同比-46%，环比-27%。我们认为公司Q1 净利润同环比下滑，主要系汇率波动下Q1 汇兑收益大幅减少（25Q1 财务费用为-10亿元，25Q4 为-4 亿元，而26Q1 为1 亿元）。如剔除汇兑影响后，公司净利润同比+42%，核心盈利能力稳健向好。北京车展上，公司亮相归元平台，并展示V9X、坦克700 改款等重磅车型。展望2026 年，我们看好公司归元平台高端化新车，如V9X/V8X/V7X 等上市放量，叠加海外市场加速拓展，有望释放更大盈利弹性，维持“买入”评级。

高端车型销量占比提升，费用影响业绩兑现

2025 年公司实现营收2228 亿元，同比+10%；受产品换代周期和直营体系建设等影响，25 年归母净利润99 亿元，同比-22%。进入26 年，公司持续推进以“价值”促“增长”的差异化发展路径。公司Q1 总销量达27 万辆，同比+5%；Q1 营收451 亿元，同比+13%。其中20 万元以上车型销售占比达39%，同比+6pct，带动公司26Q1 单车收入达16.8 万元，同比提升1.2 万元，创历史最佳一季度表现。汽车毛利率18%，同比+0.6pct，环比+1.2pct，销售结构持续改善。费用端，26 年Q1 销售/管理/研发/财务费用率为5.8%/2.2%/5.0%/0.2%，同比+1.8/-4.3/+4.2/+7.7pct，其中销售费用率提升主要系直营渠道建设及新车型上市宣传增加。公司持续加大研发投入，用以保障Hi4 混动、VLA 智驾等核心技术领先。

归元平台锚定高端化进阶，关注魏牌V9X 上市

高端化方面，归元平台作为全球首个原生AI 全动力平台，首款车型魏牌V9X于4 月17 日正式开启预售，预售价为37.18 万-41.18 万元。V9X 首次实现了超级Hi4 插混系统+800V 高压架构+6C 超快充的深度融合，超1600 km的综合续航，4.4s 的零百加速为核心亮点。整车采用2+2+2 六座豪华布局，搭载大尺寸双/三联屏、Nappa 真皮内饰、顶级音响及智能驾驶硬件（27 个传感器、Thor?U 700TOPS 计算芯片、AI 驾驶/交互智能体）。V9X 上市后，或进一步带动公司销售结构改善，后续V8X/V7X/V6X 等高端化新车上市，有望进一步增强公司高端化势能。

车展全新坦克700 与技术齐发，全年总出口或达60 万辆除V9X 外，在2026 北京国际车展上，长城汽车重点展示全新坦克700、欧拉5 等重磅车型，并亮相包括柴油混动技术等核心技术成果，进一步巩固在豪华SUV、多动力技术和高端产品布局的市场地位。全新坦克700 已启动预售，标配激光雷达、三联屏 Cabin 与高性能混合动力系统，展示公司在越野豪华和智能化配置上的竞争力。出海方面，在全球市场本地化布局持续推进下，公司预计将加快在欧洲、东南亚等重点区域的产品投放与品牌推广，结合海外工厂（如巴西）的产能释放，公司海外交付效率与成本竞争力有望持续提升。我们预计 2026 全年出口有望达60 万辆，继续保持较高增速。

    　　盈利预测与估值

考虑到26 年汽车行业竞争加剧，或影响公司单车盈利，我们下调公司26-27年归母净利预测为121/152 亿元（下调幅度24%/16%），并新增28 年预测为188 亿元。采用历史估值法，长城汽车A 股近3 年平均PE 估值25 倍，考虑市场竞争更加激烈，给予公司26 年18xPE（前值25E 22x），调整目标价为25.44 元（前值33.66 元），维持“买入”评级。长城汽车H 股近3年平均PE 估值11 倍，给予26 年11xPE（前值25E 14x）。对应目标价为17.66 港币（前值23.37 港币），维持“买入”评级。