森马服饰(002563)2026年一季报点评：Q1营收增长良好 利润率显著修复

公司公布2026 年一季报：26Q1 收入34.49 亿元/yoy+12.03%，归母净利润3.11 亿元/yoy+45.25%，扣非归母净利润2.98 亿元/yoy+54.08%。收入实现双位数增长，利润端在毛利率改善和费用率优化下，增速显著快于收入端，实现高质量增长。

26Q1 收入增长与零售流水匹配，其中童装稳健，休闲服改善，小品牌矩阵表现突出。1）整体零售：26Q1 公司全渠道零售额同比增长12.3%，与报表收入增速基本同步，反映渠道健康度良好。2）分业务看：儿童服饰业务增长稳健，25 年营收同比+5.2%，26Q1 同比+13.9%；休闲服饰业务25 年营收同比-3.2%，26Q1 同比+6.2%，26Q1 有所回暖。其中，公司培育及代理的小品牌矩阵表现亮眼，26Q1 收入占比超10%、各品牌营收同比增长超过30%，其中迷你巴拉收入同比+34%、森马儿童同比+57%、代理的彪马童装同比增长翻倍以上。截至26Q1 末门店总数7652 家（童装5123+休闲服2529 家），较年初净减少279 家（童装-132&休闲服-147 家），渠道结构持续调整优化。3）分模式看，25 年直营收入20.16 亿元/yoy+30.25%，加盟收入57.69 亿元/yoy-5.03%，线上收入69.72亿元/yoy+4.5%。

26Q1 毛利率稳中有升，费用管控成效显著。1）毛利率：25 年同比+1.29pct至45.1%，26Q1 同比+0.70pct 至47.7%，主要受益于零售折扣改善以及毛利率更高的直营及线上业务收入占比提升。2）期间费用率：25 年同比+2.55pct 至33.44%，26Q1 同比-3.59pct 至30.57%，25 年期间费用率同比提升主因25 年直营新开店及线上平台投流费增加带动销售费用率提升；26Q1 得益于零售良好表现，销售及管理费用率均有所优化，同时利息收入增加带动财务费用率同比下降。3）其他损益项目：25 年计提资产减值损失4.53 亿元（较24 年增加1.62 亿元），26Q1 计提资产减值损失1.60 亿元（较25Q1 增加约5800 万元），主要系公司基于谨慎性原则对24 年秋冬装计提了较充分的存货跌价准备。4）归母净利率：25年同比-1.86pct 至5.91%，26Q1 同比+2.06pct 至9.03%。

存货规模有效降解，经营性现金流大幅改善。1）存货：截至26Q1 末存货28.67 亿元/yoy-14.4%。2）现金流：26Q1 经营活动现金流净额3.34亿元/yoy+118.95%，主要系销售收款增加所致，经营质量健康。

盈利预测与投资评级：25 年公司分红比例90.57%，较24 年的82.90%进一步提升。考虑25 年业绩略低于我们此前预期，终端零售环境较为波动，我们将26-27 年归母净利润预测值从11.47/13.85 亿元下调至10.53/11.46 亿元，增加28 年预测值12.42 亿元，分别同比+18.04%/+8.83%/+8.35%，对应PE 分别为16/14/13X，维持“买入”评级。