今世缘(603369)：25年分红率明显提升 26Q1调整幅度收窄

公司发布25 年年报和26 年一季报，2025 年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为101.8/26.0/26.0 亿元，同比-11.8%/-23.7%/-23.2%。26Q1收入/归母净利润43.2/13.8 亿元，同比-15.2%/-15.8%，25Q4 深度调整，Q1降幅收窄。淡雅相对稳健，四开V 系受冲击明显。25 年盈利承压下行，26Q1盈利稳定。

25Q4 深度调整，Q1 降幅收窄，分红率明显提升。2025 年公司实现营业总收入/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为101.8/26.0/26.0 亿元， 同比-11.8%/-23.7%/-23.2%。单Q4 实现营业总收入/归母净利润分别为13.0/0.5亿元，同比-18.9%/-83.2%，Q4 利润下滑超预期。26Q1 收入/归母净利润43.2/13.8 亿元，同比-15.2%/-15.8%，降幅收窄。合并来看，25Q4+26Q1 合并收入/归母净利润56.2/14.4 亿元，同比-16.1%/-26.9%。公司拟每10 股派发现金红利12 元（含税），分红率57.5%，较24 年的44%大幅提升。25年全年销售收现113.8 亿元，同比-7.3%；经营性现金流净额15.1 亿元，同比-47.4%，主要系回款减少以及购买商品支付增加。26Q1 经营性现金流净额21.1 亿元，同比+48.1%，现金流大幅改善，主要系支付税费减少。截至26Q1末合同负债15.6 亿元，同比+189.7%（25Q1 末仅5.4 亿元），蓄水显著增厚。

淡雅相对稳健，四开V 系受冲击明显。2025 年白酒销量49678.6 千升，同比-11.0%，量价齐降。分产品看，25 年特A+类/特A 类/A 类/B 类收入分别为62.3/32.7/3.3/1.2 亿元，同比-16.9%/-2.3%/-20.3%/-12.4%，特A+类承压最为明显，V 系、四开明显承压，单开良性，特A 类韧性较强，主要系淡雅强势。26Q1 特A+类/特A 类收入分别为24.5/16.2 亿元，同比-22.8%/-1.6%，特A+类降幅扩大，四开等延续承压，特A 类相对稳健。分区域看，25 年淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外收入分别同比-15.5%/-16.0%/-20.3%/-1.0%/-15.7%/-18.4%/+0.3%，苏中大区延续此前优势表现最为稳健，省外维持正增长。26Q1 省内各大区中苏中/盐城同比-6.1%/-4.8%相对稳健，南京/苏南/淮海同比-24.0%/-28.8%/-29.4%压力较大，省外同比+0.8%保持正增长。分渠道看，25 年直销（含团购）收入3.4 亿元同比+24.1%，占比提升。截至25 年末/26Q1 末经销商总数分别1358/1391个，25 年净增130 个，26Q1 省外净增44 个、省内净减11 个，省外拓展持续推进。

25年盈利承压下行，26Q1盈利稳定。公司2025年毛利率74.2%，同比-0.5pct，降幅较24 年（同比-3.6pcts）明显收窄，其中特A+类/特A 类毛利率分别83.1%/66.0%，同比+0.4/+0.6pct，主要系24 年部分产品折扣以成本形式体现的影响消退。全年税金/销售/管理费用率分别15.6%/23.1%/4.2%，同比+1.0/+4.6/+0.2pct，销售费用率大幅提升系公司加大市场投入力度、费用确认口径回归正常所致。全年归母净利率25.6%，同比-4.0pct。单Q4 销售费用率57.2%，同比+18.8pct，Q4 费用集中释放是利润承压主因。26Q1 毛利率74.4%，同比+0.8pct；销售/管理费用率分别14.8%/2.1%，同比+1.5/+0.0pct；归母净利率32.0%，同比-0.2pct，盈利能力基本稳定。

投资建议：基本面稳定，调整幅度收窄，继续“强烈推荐”。公司省内基本盘稳固，淡雅、单开等产品仍在抢占份额，25 年分红率超预期，当前对应4.4%股息率。Q1 收入降幅收窄，后续关注库存去化情况，我们下调26-28 年EPS预测1.94、2.01、2.10 元，当前股价对应26 年14X PE，继续维持“强烈推荐”评级。