科伦药业(002422)：看好传统业务修复 创新&国际化加速兑现

　　投资要点

    　　公司创新药以及合成生物学商业化持续突破，我们看好创新驱动下公司经营和业绩向上拐点，以及核心管线sac-TMT 全球临床数据持续读出带来估值提升机会。

    　　成长性：看好传统业务修复，创新加速兑现

大输液：集采与需求扰动，高端产品逆势增长。2025 年公司输液实现销售收入74.84 亿元，同比下降16.02%；销量39.86 亿瓶/袋，同比下降8.31%。业绩下滑主要系市场整体需求回落及医保控费影响。2025 年公司大输液板块产品结构持续优化，高端产品快速放量：肠外营养三腔袋实现销售1,116 万袋，同比增长30.90%，继续保持国内市场领先地位。粉液双室袋产品线实现销售1,808 万袋，同比增长39.39%，新增获批品种4 个；截至2025 年年底，公司双室袋平台已获批11 个产品，覆盖头孢类和碳青霉烯类抗菌药物，其中10 个产品已经纳入国家医保目录。根据公司公开投资者纪要“2025 年大输液市场处于行业低谷，目前行业也出现了一些变化。截至目前，全国31 个省区市中已有超60%的省区完成输液带量价格联动或带量采购，头部企业市场格局趋于稳定。2026 年院内市场方面，随着广东联盟（10 省）、四川联盟（4 省）等共14 个省区集采落地，科伦在份额偏低区域将持续提升市值占有率，在存量核心市场区域稳定市场份额；在价格方面，院内市场通过创新药与输液产品的协同赋能，预计头部医院份额会有所提升。流通市场方面，以基础输液塑料瓶为代表的产品，在非标市场中经过去年的激励竞争后，今年预期价格逐步恢复。”我们认为，随着院内市场多省集采落地、渠道赋能，公司份额有望稳中有升，流通市场基础输液价格逐步修复，叠加三腔袋、双室袋等高附加值产品持续放量，大输液板块拐点可期。

非输液药品：仿制药承压，创新药商业化元年兑现收入。2025 年非输液药品销售收入40.36 亿元，同比下降3.20%。仿制药业务受集采及需求波动影响，塑料水针业务全年销售7.45 亿支，同比下降12.89%。创新药商业化开启，sac-TMT、塔戈利单抗、西妥昔单抗 N01、博度曲妥珠单抗，四款产品2025 年合计实现销售5.43 亿元。此外，NDDS 平台产品布比卡因脂质体快速放量，全年实现销量17.80 万支，覆盖医院超千家。2026 年伴随创新药持续放量，我们看好创新药对非输液药品板块收入和盈利能力驱动。

中间体及原料药：青霉素拖累业绩，合成生物学开启放量。2025 年公司抗生素中间体及原料药实现营业收入44.97 亿元，同比下降23.20%，主要系青霉素产品量价齐跌所致。合成生物学业务商业化提速，红没药醇、麦角硫因等产品实现销售，2025 年公司合成生物学生产基地全年收入为7826.16 万元，净利润为-9279.20 万元。根据川宁生物公开投资者纪要，“2026 年合成生物学生产基地一期产能将逐渐推向满产”。我们看好合成生物学生产基地一期产能满产后，对中间体及原料药业务收入和利润的拉动。

    　　创新：进入商业化加速和国际化持续突破期

商业化：多款创新药获批上市并纳入医保，进入商业化加速期。截至2025 年，公司已有4 款创新药（芦康沙妥珠单抗、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01、博度曲妥珠单抗）获批上市。其中，芦康沙妥珠单抗（sac-TMT，国产首家）、塔戈利单抗（A167，PD-L1）及西妥昔单抗N01（A140）已成功纳入国家医保目录，自2026 年1 月1 日起执行。此外，博度曲妥珠单抗（A166，HER2 ADC）已获批上市，国产第二代RET 抑制剂 A400 已申报NDA，产品梯队日益丰富，公司已组建超600 人的商业化团队，看好创新药进入商业化加速期。

国际化：芦康沙妥珠单抗全球临床全面推进，数据驱动估值重塑。核心品种sac-TMT 海外权益授权默沙东，截至2026 年6 月，默沙东已在全球布局17 项针对该产品的III 期临床研究，覆盖乳腺癌、肺癌、妇科肿瘤等多个癌种。2026 年5　　月，默沙东宣布sac-TMT 在针对晚期或复发性子宫内膜癌的全球III 期TroFuse-005 研究中，同时达到了OS 和PFS 的双重主要终点；同时，在2026 ASCO 大会上公司公布了sac-TMT 联合帕博利珠单抗在一线治疗PD-L1 阳性非小细胞肺癌的III 期临床试验数据，无进展生存期显著优于单药治疗。随着sac-TMT 全球临床推进，有望不断验证其具备全球同类最佳潜力。我们看好sac-TMT 海外临床数据持续读出到商业化放量带来的国际化估值提升弹性。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司2026-2028 年EPS 分别为1.21、1.46 和1.77 元，2026 年7 月3 日收盘价对应公司2026 年PE 为40 倍。我们看好公司创新药技术平台科伦博泰、合成生物学平台川宁生物、大输液多室袋产品、非输液仿制药首仿品种等创新力量逐渐贡献业绩，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　重要品种临床进度不及预期风险，新品推广不及预期风险，原料药及中间体品种量价波动风险等。