泽璟制药-U(688266)2026年中报点评：核心管线全面开花迎收获期

事件：公司26H1 收入12.05 亿元（+221%，同比，下同），归母净利润6.4 亿元（首次实现半年度盈利），经营活动净现金流8.09 亿元（由负转正），剔除Q1 并表首付款后实现收入5.43 亿元（+44%）。26Q2 实现收入3 亿元（+44%），归母净利润0.07 亿元（扭亏为盈），业绩符合我们预期。

核心研发项目达成多项里程碑进展。1）ZG006（CD3/DLL3/DLL3 三靶点TCE）获2 项CDE 突破性治疗品种认定+2 项FDA 孤儿药资格认定，ASCO 口头报告数据优异（3L+ SCLC cORR 53-57%，NEC 30mg 组cORR56.3%）；与艾伯维深度合作充分挖掘临床价值与市场潜力，首付款1 亿美元+里程碑最高6000 万美元+行权后最高10.75 亿美元。2）ZG005（PD-1/TIGIT 双抗），ASCO 口头报告一线HCC 数据亮眼（20mg 组mPFS 11.2 个月 vs 对照6.7 个月，HR=0.35），已启动2 项III 期临床研究（联合贝伐一线HCC、联合化疗神经内分泌癌等），具备广泛联合用药潜力。

商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC 适应症均纳入医保，贡献核心现金流。2）泽普凝（重组人凝血酶）纳入医保目录后销量增长明显，与远大生命科学合作加速渗透。3）泽普平（吉卡昔替尼）MF 适应症26 年1 月纳入医保，重症斑秃适应症26 年6 月获批上市；中重度特应性皮炎III 期已达到主要终点、强直性脊柱炎处于III 期临床，看好多适应症驱动快速放量。4）注射用人促甲状腺素β：26 年1 月获批用于甲状腺癌术后诊断，为首个获批该适应症的国产新药，与默克合作商业化推广（授权款总额2.5 亿元+销售分成）。

盈利预测与投资评级：公司2026 全年核心产品商业化持续推进，在研管线ZG005 及ZG006 临床进展顺利，且ZG006 成功实现海外授权，考虑公司药品纳入医保后销售逐步兑现，我们维持公司2026-2028 年收入13.63/21.76/31.48 亿元，对应当前市值的PS 为21/13/9 倍。考虑公司2026 年披露ZG005 关键数据并开展三期临床，且ZG006 海外临床持续推进，全年催化剂较多，我们同时看好公司已商业化产品销售潜力，维持“买入”评级。