森马服饰(002563)：Q2净利加速提升 高分红延续

　　事件概述

2026H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为67.22/4.79/4.72/2.69 亿元、同比增长9.32%/47.45%/59.27%/-，扣非净利好于市场预期，收入增长主要来自直营和线上贡献，净利增长主要由于期间费用率下降；经营性现金流低于净利主要由于应付账款减少。26Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为32.73/1.68/1.74 亿元、同比增长6.61%/51.72%/69.07%，Q2 收入增速略有放缓，但净利增速有所提升、和25Q2 低基数有关。

    　　公司拟派发中期股息每股0.15 元，派股率84.3%，年化股息率5.21%。

    　　分析判断:

儿童好于休闲，店效提升明显。分品牌来看，2026H1 森马主品牌/巴拉巴拉/其他品牌收入分别为17.8/48.3/1.1 亿元、同比增长3.4%/11.9%/0.2%。休闲服饰/儿童服饰门店数分别为2518/5099 家，同比净减少282/337 家，同比减少10.1%/6.2%，上半年分别净关158/156 家；推算休闲服饰/儿童服饰店效分别为71/95万元、同比增长15.0%/19.3%。休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为253/164 平方米、同比增加5.1%/2.7%，休闲服饰/儿童服饰平效分别为2717/5663 元/平米/半年，同比增长2.9%/15.8%。

加盟发货弱于终端零售， 海外加速布局。分渠道来看， 1 ） 直营/加盟/ 线上/ 联营分别为11.7/23.5/30.4/0.47 亿元、同比增长23.3%/+0.7%/+13.1%/-25.8%。2026H1 总店数为7617 家、上半年净关314 家（直营/加盟/联营分别净关1/309/4 家），总店数同比减少619 家（直营/加盟/联营同比+28/-631/-16家），同比减少7.5%（直营/加盟/联营同比增长2.8%/-8.8%/-37.2%），推算26H1 直营店效/加盟单店出货分别为114/36 万元、同比增长20%/10%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营单店面积分别为222/189/136 平方米、同比增加2.5%/3.1%/2.9%，半年直营店平效/加盟单平出货分别为5122/1890 元/平米/半年，同比增长17%/7%。线上渠道中天猫/抖音交易金额分别为21.0/19.6 亿元，同比增长7.6%/46.8%，退货率分别为51.70%/53.73%。2）分地区来看，国内/国外收入66.4/0.85 亿元，同比增长8.9%/63.7%。海外布局加速，2026 年上半年，巴拉巴拉品牌进军欧洲市场，在意大利罗马开设欧洲首店，目前在东南亚、中东等约20 个国家和地区开设门店，跨境电商渠道覆盖超过130 个国家或地区。海外市场线上线下渠道零售额均实现持续增长。

Q2 期间费用率下降但减值损失计提及所得税率增加。2026H1 公司毛利率为47.81%、同比提升1.11PCT，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为45.66%/48.56%、同比增加2.44/0.35PCT。从渠道来看，线上/直营/加盟/联营毛利率分别为49.89%/66.35%/35.35%/70.61%、同比增加2.60/-1.25/-1.99/8.85PCT。（1）归母净利率为7.13%、同比上升1.84PCT；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别下降0.72/0.45/-0.02/1.84PCT,财务费用率下降主要由于定期存款利息收入增加、资产减值计提增加0.81PCT，主要由于存货老品增加；信用减值损失占比计提增加0.16PCT；其他收益占比下降0.22PCT；所得税占比增加1PCT。（2）26Q2公司毛利率为47.92%、同比增加1.52PCT，归母净利率为5.13%、同比上升1.52PCT，其中财务费用率下降2.44PCT；减值损失占比计提增加0.64PCT；其他收益占比下降0.2PCT；所得税占比增加1.12PCT。

库存有所减少，存货周转显著改善，1-3 年存货占比增加。2026H1 末公司存货为28.32 亿元、同比下降-14.86%，存货/收入为42%，同比下降12PCT，存货周转天数为154 天、同比下降33 天。2026H1 的1 年以内/1-　　2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为67.27%/26.81%/4.97%/0.94% ，同比提升-7.63/6.31/1.67/-0.36PCT。

公司应收账款为8.33 亿元、同比下降11.37%，应收账款周转天数为31 天、同比下降6 天。公司应付账款为13.8 亿元、同比增加22.54%，应付账款周转天数为86 天、同比下降8 天。

    　　投资建议

我们分析，26Q2 正经营杠杆效应持续显现：（1）25 年净关店后，26 年不排除可能转为净开店；加盟商去库存见底后，批发出货和流水增长差距逐步缩小。（2）26 年延续了25 年下半年以来的控费趋势。（3）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA 和ASICS 儿童品类代理、新零售等；公司合作品牌JASON WU（个性连衣裙）、舒库（基本款单品）、VIVIDBOX（时尚轻运动亲子套装）以及授权品牌PUMA、ASCIS 未来有望贡献增长。（4）长期来看，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。维持26-28 年收入预测为159.98/170.15/181.84亿元；维持26-28 年归母净利预测为12.78/12.92/15.22 亿元；维持26-28 年EPS 预测为0.47/0.48/0.56 元，2026 年8 月17 日收盘价5.76 元对应26-28 年PE 分别为12/12/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

销售费用提升风险；开店低于预期风险；存货高企风险；系统性风险。