思源电气(002028)：下半年海外有望迎来交付放量 超级电容卡位AIDC需求

上半年收入业绩稳步增长，汇兑损益短期影响业绩。上半年公司实现营收107.95 亿元，同比+27.05%；归母净利润14.64 亿元，同比+13.23%。上半年公司毛利率30.46%，同比-1.28pct.；净利率14.30%，同比-1.34pct.。我们估计，毛利率下滑主要系低毛利的储能收入占比提升引起。

二季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。二季度公司实现营收62.27 亿元，同比+18.14%，环比+36.29%；归母净利润9.14 亿元，同比+7.98%，环比+66.15%。一季度公司毛利率31.56%，同比-1.05pct.，环比+2.61pct.。

开关、变压器收入快速增长，核心产品毛利率有所提升。上半年公司开关类收入43.3 亿元，同比+22.5%，毛利率39.1%，同比+3.7pct.；变压器类收入22.6 亿元，同比+12.5%，毛利率36.4%，同比+0.9pct.;保护及自动化类收入11.4 亿元，同比+15.8%，毛利率34.8%，同比-1.3pct.。

海外收入增长11%，下半年有望逐步进入交付旺季。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。上半年公司实现海外收入31.83 亿元，同比+11.22%，收入占比达到29.5%%；毛利率35.2%，同比-1.9pct.。我们预计，公司下半年海外业务有望逐步进入交付旺季。

全球变压器供给吃紧，公司产能持续扩张。2025 年11 月，公司常州思源东芝变压器二期厂房顺利投产；2026 年6 月，公司公告计划投资4.8 亿元进一步扩建变压器类产品生产能力。高压变压器生产具有“小批量、定制化”的特点，全球供给持续吃紧，公司将持续受益。

超级电容批量用于数据中心，公司拟扩充产能。在数据中心应用场景中，公司超容产品作为抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段。2026年8 月，公司公告拟以自有资金4 亿元对全资子公司江苏思源新能源增资，用于提升超级电容产能的生产能出和质量水平。

    　　风险提示：国内电网投资不及预期；公司海外业务开拓不及预期；原材料价格大幅上涨。

    　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

考虑到公司订单交付节奏，下调盈利预测。我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润41.58/57.46/74.57 亿元（原预测值为43.62/60.90/79.05 亿元），当前股价对应PE 分别为31/23/18 倍，维持“优于大市”评级。

上半年收入业绩稳步增长，汇兑损益短期影响业绩。上半年公司实现营收107.95亿元，同比+27.05%；归母净利润14.64 亿元，同比+13.23%；扣非净利润13.98亿元，同比+13.12%。上半年公司毛利率30.46%，同比-1.28pct.；净利率14.30%，同比-1.34pct.。我们估计，毛利率下滑主要系低毛利的储能收入占比提升引起。

受汇率变化影响，上半年财务费用0.95 亿元，同比+299.7%。

二季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。二季度公司实现营收62.27 亿元，同比+18.14%，环比+36.29%；归母净利润9.14 亿元，同比+7.98%，环比+66.15%；　　扣非净利润9.06 亿元，同比+13.30%，环比+83.89%。一季度公司毛利率31.56%，同比-1.05pct.，环比+2.61pct.。

开关、变压器收入快速增长，核心产品毛利率有所提升。上半年公司开关类收入43.3 亿元，同比+22.5%，毛利率39.1%，同比+3.7pct.；变压器类收入22.6 亿元，同比+12.5%，毛利率36.4%，同比+0.9pct.;保护及自动化类收入11.4 亿元，同比+15.8%，毛利率34.8%，同比-1.3pct.；电力电子类收入5.4 亿元，同比-25.0%，毛利率19.2%，同比-14.4pct.；储能系统及元件类收入13.9 亿元，同比+231.3%，毛利率10.5%，同比+4.2pct.。

海外收入增长11%，下半年有望逐步进入交付旺季。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。上半年公司实现海外收入31.83 亿元，同比+11.22%，收入占比达到29.5%%；毛利率35.2%，同比-1.9pct.。2025 年以来，公司海外订单和收入保持较高增速，并已实现北美市场突破。我们预计，公司下半年海外业务有望逐步进入交付旺季。

全球变压器供给吃紧，公司产能持续扩张。2025 年以来，全球高压变压器供需吃紧，公司作为国内出海龙头企业，充分受益于全球变压器需求。2025 年11 月，常州思源东芝变压器二期厂房顺利投产；2026 年6 月，公司公告计划投资4.8 亿元进一步扩建变压器类产品生产能力。高压变压器生产具有“小批量、定制化”的特点，全球供给持续吃紧，公司将持续受益。

超级电容批量用于数据中心，公司拟扩充超容产能。公司超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域均取得了较大进展；在数据中心应用场景中，超容作为抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段。2026 年8 月，公司公告拟以自有资金4 亿元对全资子公司江苏思源新能源增资，用于提升超级电容产能的生产能出和质量水平。

投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司订单交付节奏，下调盈利预测。我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润41.58/57.46/74.57亿元（原预测值为43.62/60.90/79.05 亿元），当前股价对应PE 分别为31/23/18倍，维持“优于大市”评级。